西南证券-恩捷股份-002812-三季报超预期，湿法龙头地位稳固-191025

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　　业绩总结：恩捷股份三季报超预期，单季度实现收入7.3亿元，前三季度一共实现收入21亿元，同比增速29.9%。Q3实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比增速50.5%，前三季度一共实现扣非后归母净利润5.5亿元，同比增速252.8%。公司的毛利率提升明显。由于2019年整个新能源汽车行业遇冷，产业链降价压力较大，所以Q2毛利率从Q1的45.9%下降到42.4%，但是三季度单季度毛利率实现46.4%，提升明显。这主要得益于公司海外出货量占比的提升。
　　隔膜规模效应明显。隔膜产品的成本主要由原材料费用和制造费用构成，制造费用主要是折旧，分析恩捷股份以及星源材质的成本结构我们可以发现隔膜行业的原材料费用占比较低，2018年两家公司的原材料占比营业成本分别为65%和42%，由于隔膜的重资产特征，大规模量产是成本下降的基础，成本下降也促进客户的开拓，两者相辅相成。
　　产能利用率是最重要的指标。既然是制造成本占比较高，所以当产线的产能利用率和良品率的提升，毛利率和ROE都会出现大幅度的提升。我们对比2018年各家隔膜公司的财务情况，可以很明显的看出，恩捷股份是行业内产能利用率最高的公司，从而导致公司持续的高毛利和ROE。
　　持续产能扩张进一步提升市占率。截止2018年底，公司湿法锂电池隔膜年产能为13亿平米，其中上海3亿平米、珠海10亿平米。2019年计划新增20条线，珠海2期4条、江西通瑞安装8条、无锡恩捷安装8条。2019年7月公司发布公告对无锡恩捷增资，拟投资28亿元规划建设8条基膜生产线、16条涂布生产线，增加年产锂电池隔膜基膜5.2亿平方米，年产涂覆膜3亿平方米。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1元、1.36元、1.66元，未来三年归母净利润将保持35%以上的复合增长率。公司是全球最大的湿法隔膜厂商，且拥有成本持续低于行业竞争对手的能力，我们给予2020年30倍PE，目标价格40.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源补贴政策大幅度退坡的风险；产能爬坡不及预期的风险。