东吴证券-绿城服务-2869.HK-规模制胜，品质为王，打造行业标杆-191025

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　　投资要点
　　基础物业树品牌，嫁接增值服务。绿城服务主要依赖基础物业服务业务来树立品牌，进而通过增值服务来实现盈利。公司2019年上半年咨询服务、园区服务毛利率均超过了30%，远高于传统物管服务毛利情况，增值服务重要性不言而喻。从增值业务后续开展看，公司在管项目位于一二线城市比例高，客户对增值服务的支付意愿和支付能力强；且优质的物管服务为小区物业和业主之间打下更为密切的基础，物业推广相关服务时难度更小。
　　三大业务协同发展，共铸物管全产业链服务。1）物业管理：规模制胜，品牌领先。截至19H1，绿城物业管理储备面积2.07亿平米，在管面积达1.84亿平米，累计合同面积达3.91亿平米；公司成长潜力较强，合约面积/在管面积达到212%。公司外拓方式倾向于招投标，收并购逐渐减少。外拓方式中招投标方式逐渐成熟，优势在于不需要额外花费资金获取项目。2）咨询服务：B端业务全方位覆盖，盈利能力持续提升。截至19H1，绿城在建物业服务、管理咨询服务收入占比分别是82%、18%，毛利率持续提升至38.1%。3）园区服务：品质为上，新业务后来居上。2018年公司园区服务收入为13.10亿元，同比增长46%，2014-2018年该业务平均复合增速达74.4%，为三大业务中发展速度最快的业务。19H1该业务毛利率回升至31.3%，同比提升1.1个百分点，预计后续随着诸多园区服务业务的成熟，业务毛利率有望持续回升。
　　中短期物管行业仍最看重规模增长。收入端增长主要依赖于在管面积提升，以绿城服务为例，量、价对收入增长的贡献度分别为5%、95%；面积端扩容主要有内生增长和外延拓展两个方式，公司具备超强的市场化拓展能力，品牌推动招投标中签率持续高位。绿城服务在管面积中仅仅21%来自绿城集团。
　　投资建议：绿城服务作为物管行业全方位生活服务商，规模优势显著，在管面积稳健增长、储备面积丰富，推动业绩稳健增长；公司口碑和服务品质领先同业，客户粘性和外拓能力较强；项目布局集中核心一二线城市，未来业主增值服务潜力可期。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.21、0.26、0.32元人民币，对应PE分别为35.01、28.48、23.78倍，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策大幅收紧；房企资金成本大幅上行。