光大证券-新媒股份-300770-2019年三季报点评：IPTV基础套餐和增值服务快速增长，带动业绩超预期-191027

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　　◆事件：
　　公司发布2019年三季报。19Q1-Q3，公司实现营收7.29亿元，YoY+64.71%；净利润2.77亿元，YoY+77.42%；扣非净利润2.69亿元，YoY+74.20%；高于此前预告区间上限，略超市场预期。
　　◆点评：
　　内容投入与精细运营驱动营收逐季加速。1）公司Q1-Q3单季实现营收1.86/2.62/2.81亿元，同比增长44.9%/65.9%/79.8%；收入增速显著高于用户增速：我们预计至19年底公司IPTV用户数达1900-2000万人，相比18年底1475万人增长28.8%-35.6%，或在20年增速放缓；2）收入增长的核心驱动因素是用户使用（对应基础包）和付费（对应增值包）习惯的养成；基础业务随着免费/低价补贴期的结束进入正常收费运营期；公司上半年购置的央视3、5、6、8频道内容对于用户的使用与留存有一定帮助；增值业务方面，公司对于高流量内容的整体与精细化运营，以及大数据平台的迭代升级，IPTV/OTT增值业务的付费率与ARPU值或有提升。
　　规模效应显现，毛利率环比回升，后续有望持续提升。公司Q1-Q3单季度毛利率分别为56.4%/53.9%/54.2%，Q3相对Q2环比回升0.3pcts；Q2公司开始摊销上述频道内容成本导致毛利率下滑，随着公司收入逐季增长而摊销成本相对固定，我们预计公司毛利率或将继续上行。
　　公司持续增加销售费用投放，有利IPTV在省内继续渗透。1）公司Q1-Q3单季度销售费用分别为707/1,125/2,214万元，销售费用率3.8%/4.3%/7.9%；2）我们测算至2019年底，公司IPTV用户在家宽业务用户中的渗透率或达54%，较18年底的41%提升13pcts；我们预计3-5年内渗透率有望提升至80%左右水平，但有赖于营销费用的持续投放。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。
　　公司IPTV业务仍处于高速成长期，用户渗透率与ARPU仍有较大提升空间。上调公司19-21年净利润预测至3.61/5.20/6.65亿元，EPS2.81/4.05/5.18元，现价对应35/26/19x PE，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：监管政策变动、业务拓展和版权投入效果不达预期