华创证券-数字阅读行业深度研究报告：免费阅读app是用户争夺还是行业增量？-191026

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　　数字阅读版权可控性差使得免费阅读模式得以兴起
　　以米读和七猫小说的兴起为标志，“免费阅读+广告变现”的模式逐步打入在线阅读市场，并保持着用户规模的强劲增长。随后，行业龙头阅文集团等也分别推出了自己的防御型产品飞读小说，字节跳动红果小说爆炸式增长。免费产品数量半年间急速上升。免费阅读变现模式兴起主要由于：网络文学小说内容版权控制仍然成问题，免费阅读变现模式主要将部分中长尾内容的盗版小说用户拉取到自身矩阵之下。
　　平台引流模式多样化：从“头部内容+预装机”到“买量+社交裂变”
　　付费阅读平台主要主打内容端差异，并以预装机辅助获客。龙头阅文集团多产品布局，主要产品有QQ阅读和微信读书等。阅文汇集了中国88%的签约作家，独家头部内容成为其获客壁垒；掌阅发力“精而美”的市场，通过与手机厂商预装分成、精品文学作品，早期便实现用户规模的快速扩张。
　　免费阅读集团以七猫小说、追书神器则是以买量作为其主要获客手段，师徒模式等社交裂变成为补充。此外，也有连尚免费读书背靠WIFI万能钥匙的巨大流量进行自有流量导流，仅上线一年就实现用户破亿。
　　用户留存：内容为王，激励为辅
　　通过分析平台用户画像，免费阅读市场“大龄”和“女频”用户占比偏高。在没有现金交互激励的情况下，免费阅读用户留存数据依然并不低于付费阅读，这一特征称为免费阅读未来盈利可能的基石。
　　而从内容端来看，阅文集团在原创文学领域占据了绝对优势，免费小说市场多采用买断制获取版权，作品数量远不及付费app。同时，付费阅读用户更倾向于深度阅读，形成社交互动，形成读者与同好、作家之间的粘性。
　　流量变现：差异化变现共同做大行业蛋糕
　　免费阅读变现模式本质不离“流量经营”概念：投广告买量获客再在生态内赚取广告收益。这一模式盈利的核心在于DAU利差以及用户留存周期。当前一个注册用户买量价格约为30元，下载用户价格约为5~7元。根据我们测算，头部平台七猫需要保证四个半月以上的用户留存周期才能覆盖获客成本，而米读运营数据也显示当前仍较难盈利。当前阶段免费阅读仍然处于激烈厮杀状态，CPA有上升趋势。但未来长尾APP势必遭遇现金流断裂问题退出市场，届时释放出用户有望使得头部平台情况转好。
　　付费阅读来看，2019上半年遭遇付费率下滑问题。但根源并非来自免费阅读APP争夺，核心还是内容端：2019H1因为内容监管，起点、晋江等平台下架了几十万本书籍进行整改，造成内容数量急剧下滑。长期来看，在打击盗版力度加强、国民付费意愿增长等环境下，付费率有望得到拉升。免费和付费阅读总体将共同做大行业蛋糕，形成互补关系。
　　投资建议：当前免费阅读仍然处于激烈争夺阶段，在长尾平台退出市场之前存在恶化可能。付费阅读主要受到内容本身影响，阅文集团随着Q3审核调整后的小说陆续上架，公司用户付费情况或将有所好转。
　　风险提示：用户流失；行业监管收紧；买量成本上升；行业竞争加剧。