华创证券-阳光城-000671-业绩靓丽，销售高增，负债率改善-191026

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　　3Q19归母业绩同比+43%、扣非后+55%，利润率提升、预收款高锁定
　　公司19H1实现营业收入320.3亿元，同比+23.5%；归母净利润22.5亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润20.7亿元，同比+54.6%；基本每股收益0.49元，同比+25.6%；毛利率和归母销售净利率分别为28.4%和7.0%，同比分别提升1.9pct和0.9pct；三费费率为10.6%，同比下降0.6pct，其中财务费率下降1.6pct。
　　19Q3末公司预收账款882.1亿元，同比+21.6%，覆盖上年地产结算收入1.59倍，保证业绩稳增长。
　　3Q19销售1,500亿、同比+38%，料全年破2,000亿，拿地谨慎、成本下行3Q19公司销售金额1,502.1亿元，同比+37.8%，权益比例64%；克尔瑞排名第13；其中内地战略城市和长三角分别占比36%和34%。保守假设Q4销售额持平去年达539亿元，全年销售将破2,000亿、同比+23%。3Q19销售面积1,206.4万方，同比+48.4%；销售均价1.25万元/平，同比-7.2%。3Q19公司拿地金额401.4亿元；拿地面积899.1万方，权益比例73%，拿地均价4,465元/平；拿地额占比当期销售额27%，权益拿地额占比当期权益销售额32%；Q3拿地谨慎、成本下行，拿地均价占比销售均价36%，较19H1下降12pct。
　　可售面积4,400万方，对应土储货值5,500亿、75%位于一二线城市
　　截至2019H1，公司拥有土地储备（可售口径）4,396万平方米，累计成本地价仅4,322元/平方米，占比2019H1销售均价仅34%；对应可售货值5,467亿元，覆盖2018年销售金额3.4倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比50%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀，分别为16%、14%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。
　　回款持平略增，现金流持续改善，负债率改善，中民投股权转让落幕
　　3Q19公司表内销售回款602.2亿元，同比+1.7%；但销售额同比+38%，主要由于并表权益比例下降，3Q19销售额权益比例64%VS3Q18的77%。同时经营性净现金流113亿元、连续近三年为正。同时，公司负债率稳步下行，19Q3末资产负债率和净负债率分别为84.4%和142.2%，同比分别-1.2pct和-65.6pct；有息负债为1,132亿元，同比略增2.2%。此外，10月23日福建捷成收购二股东上海嘉闻剩余50%股权（2月先收购了50%），至此中民投退出公司股东。
　　投资建议：业绩靓丽，销售高增，负债率改善，维持“强推”评级
　　阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆将有望推动公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们维持公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.81元，现价对应19/20PE分别仅为6.6/4.9倍、并较每股NAV折价56%，维持目标价10.00元，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及行业融资超预期收紧