华创证券-顺丰控股-002352-2019年三季报点评：Q3单季扣非净利增速61.6%，参考联邦快递历程，公司正处于较好投资阶段-191026

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　　公司公告2019年三季报：1）财务数据：前三季度收入788亿，同比增长20.4%，其中速运快递业务收入746亿，同比增长16%；实现归属净利43.1亿，同比增长44.8%，扣非净利35.1亿，同比增长24.5%。2）分季度看：Q3实现收入287亿元，同比增长25.4%，实现扣非净利11.8亿，同比增长61.6%；Q1及Q2分别实现收入增速16.7%及18.6%，实现扣非归属净利分别为8.4及14.9亿，同比为下滑6.8%及增长25.1%。3）经营数据：前三季度业务量32.5亿件，同比增长16.6%，单票收入22.9元，同比下降0.5%，Q3单季业务量12.2亿件，同比增速31.3%，Q1及Q2分别为7.3%及10.9%。
　　踏准节奏，借特惠专配再度发力电商件市场，效果显著。1）再度发力电商件市场。19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品（预计单位价格降至5-10元），填补过去价格区间空白，以“填仓”模式发力，既刺激业务量，又提升装载率降低成本。2）效果：刺激业务量连续5个月提升，8月突破30%，9月再升至38%，是18年3月以来最快增速，同时公司是唯一业务量较8月提速，该业务帮助公司提升装载率，带来边际正贡献。9月公司业务量增速超过行业13个百分点，且追近通达系，申通（50.64%）>圆通（42.19%）>韵达（40.57%）>顺丰（37.99%）>行业（25%），预计双11公司业务量增速或超预期。市场份额角度：公司Q3份额达到7.6%，较Q2提升0.9个百分点，9月已经达到8.1%，为剔除春运月外18年5月以来最高。3）我们认为该产品不仅是阶段性产品，而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的，客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降，会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围，而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。
　　成本管控进行时，红利不断释放。1）毛利率同比提升：Q3毛利率18.4%，同比提升0.9个百分点，其中Q1、Q2毛利率分别为18%及21.5%，同比提升0.4及1.4个百分点。2)成本降低更重要的意义在于可帮助公司拓宽价格带与产品体系：扬长补短，提升产品性价比，拓宽价格带与产品体系，扩大市场空间。
　　估值探讨及投资建议：1）我们在深度研究报告《复盘联邦快递，探索顺丰棋局》中提出：参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较好的投资期。2）短期催化剂：成本管控红利正在释放。Q3业务量提升，单季利润增速达61.6%，以及Q4料将延续高增长，同时公司借助特惠件大概率双11将显著提速。3）盈利预测：考虑公司非经损益，我们调高2019-21年盈利预测分别为58.6、71.8及86.8亿（原预测为54.1、66.4及78.9亿，2019年预计扣非48.5亿+非经10.1亿）;4）估值探讨：分部估值预计市值至少可达约2200亿。传统核心盈利业务（时效+经济）给予30倍PE，价值1800亿；新业务虽尚未盈利，但快速增长有盈利曙光，给予2倍PS，市值372亿（重货120亿+冷运50亿+同城16亿=186亿），不考虑顺丰科技投入还原情况下，我们认为公司市值至少可以达到2172亿，对应目标价50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：资本开支过大，经济大幅下滑影响公司时效件业务。