华泰证券-八一钢铁-600581-Q4疆内需求下行，公司业绩承压-191027

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　　19Q3公司盈利1.17亿元，下调至“中性”评级
　　10月24日，八一钢铁发布2019年三季报：19 Q1-Q3营业收入154.9亿元（YoY+0.7%）；归属母公司股东净利润2.4亿元（YoY-58.4%）；19Q3营业收入59.5亿元（YoY-17.0%，QoQ+5.9%）；归属母公司股东净利润1.17亿元（YoY-67.8%，QoQ-63.2%），业绩低于我们预期。我们认为公司Q3业绩同、环比下滑主要因原材料价格继续高位。我们下调前期盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为0.19/0.23/0.27元（前值0.31/0.38/0.43元），下调目标价为3.10~3.38元，下调至“中性”评级。
　　原材料价格上行，压缩盈利空间
　　19Q3公司产、销量为152、163万吨（YoY-9.1、-13.3%，QoQ-5.5、+10.5%）；同期唐山铁精粉、澳洲矿均价（不含税）为708、733元/吨（YoY+190、+310元/吨，QoQ+87、130元/吨），压缩盈利空间。19Q1-Q3，公司销售毛利率为9.6%（YoY-3.5pct）；19Q3销售毛利率为10.4%（YoY-5.0pct，QoQ-2.7pct）。19Q1-Q3，公司销售、管理、研发、财务费用分别同比变动-2%、+36%、-5%、-19%，管理费用上行主要因安保及绿化费用增加，财务费用下行主要因资金流动性加强使得公司利息收入增加。19Q3，公司销售、管理、研发、财务费用分别同比变动-29%、+29%、+27%、-11%。
　　公司回款能力提升，资产负债率下行
　　19 Q1-Q3，公司销售商品提供劳务收到的现金占营业收入102.3%，较去年同期+14.9pct，回款能力提升；经营活动产生的现金流量净额同比下降108%，主要因原材料价格上涨，公司加大原材料付款力度。同期，公司应收、应付项目分别较期初下降7.1%、5.7%，对下游占款能力上行。此外，公司资产负债率不断下行，2019Q3末资产负债率为77.6%，较2019Q2末下降0.44 pct。
　　四季度疆内需求或下行，公司业绩或小幅承压
　　2018年，新疆固定资产投资增速目标为15%，实际全年增速-25.2%，完成度较差；2019年，新疆固定资产投资增速目标5%，前9月增速为6.1%（YoY+49pct），完成度较好，考虑到去年下半年的高基数，今年新疆或完成全年目标。但新疆地处西北大陆，冬春寒冷，仅有夏秋两季较为温暖，适合施工，是疆内的钢材需求旺季。旺季时，公司产品主要面向疆内市场，淡季时，销往疆外地区比例提升。四季度疆内需求或下行，公司或提高疆外销售占比，销售费用上行或使业绩小幅承压。
　　成本高位使得公司业绩承压，下调至“中性”评级
　　由于原材料价格仍处高位，我们下调公司盈利预测，预计19-21年EPS为0.19/0.23/0.27元（前值0.31/0.38/0.43元），对应PE为17.53/14.20/12.11倍，PB为1.15/1.07/0.98倍。可比公司PB（2019E）均值为1.03，考虑公司是疆内龙头钢企，给予公司2019年1.1~1.2倍PB估值。2019年预测BPS为2.82元，对应目标价3.10~3.38元，下调至“中性”评级。
　　风险提示：国内外宏观经济形势及政策调整；疆内外需求不及预期等