中信证券-信用专题：地产债务不会引发系统风险-210927

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随着市场中典型房企的事件发酵，市场对地产行业债务风险的争论也愈发激烈，悲观者甚至认为此轮地产事件可能复刻如美国雷曼破产对市场的冲击，甚至会导致股债市场估值体系失效并引发系统性金融危机。

今年下半年以来随着房企事件发酵，也出现权益市场上地产、银行领域的大跌。

我们认为情绪演绎相对偏激，回顾过去诸多主体出现风险后政策的果断出手，我们国家已经积累重大风险处理经验，也有足够的政策工具严阵以待，预计风险的扩散将在可控范围内。

▍地产政策逐步收紧，行业融资影响显著。

2020年8月，监管部门出台“三道红线”试点，旨在加强房企资金管控，降低地产公司杠杆率水平。

目前，“三道红线”已融入到我国正在实施的长效机制内，成为商业银行及房企的硬性约束。

同时，为从银行端对地产融资进行限制，出台房贷“五分档”，进一步对地产融资进行了限制。

银行若达到房地产贷款上限，要么通过增加其他行业贷款来配套地产贷款，要么则需要在地产贷款内部进行存量调整。

▍销售投资双遇冷，信用利差层级分化。

2021年8月商品房销售面积较2019、2020年同期分别下降4.0%及15.6%。

受行业景气度下降拖累，房地产投资增速回落。

利差方面，2018年至今，房地产行业信用债利差整体走势较为平稳，拐点出现在2020年底，并于2021年7月达到峰值。

近一年来国企债券信用利差波动收窄，而民企债券信用利差显著走阔。

▍融资腹背受困，到期压力犹存。

2015年以来，境内地产债融资经历“冲高见顶-回落”的三阶段，2017年开启的去杠杆背景下，房企债券融资渠道收紧，而曾经一度火热的海外市场也雪上加霜。

与此同时，房地产信托同样进入净偿还状态，除了债券、信托之外，开发贷款也不乐观，2021年二季度的开发贷余额增速只有2.8%，创下历史新低。

未来两三年地产债的到期压力仍然比较大，境内外市场基本都呈现出前高后低的规律，并且集中在民营房企。

▍房企违约逐渐常态化，违约体量由小及大。

早期违约房企的房地产开发规模都不大，波及面较小。

2020年泰禾集团未能完成债券本息的按时兑付，成为首家债券违约的“千亿房企”，这也拉开了主流房地产开发行业的信用风险序幕，随后的每个季度都有房企公开违约，涉及债券规模也比较大，对市场造成较大的冲击。

纵观现有的违约房企案例，违约共性在于高杠杆经营带来的现金流崩塌，现如今融资政策已难以支撑过去高杠杆高周转模式。

▍橘生淮南则为橘，我国不会重蹈雷曼覆辙，也有足够能力化解债务风险。

如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。

而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此典型房企案例处理预计将更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。

当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。

风波平息后，我们相信股债的估值均会出现分化。

归本溯源，打铁还需自身硬，风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。

▍风险因素：经济增速下行，违约事件频发，监管力度趋严，政策低于预期等。