国海证券-中原环保-000544-2019三季报点评：业绩符合预期，工程业务开始显现-191028

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　　事件：
　　公司10月25日晚发布2019年三季报：前三季度公司实现营收11.10亿元，同比增长53.96%，实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元，同比减少5.10%，实现扣非后的归属净利润24883.00万元，同比减少4.59%。对此，我们点评如下：
　　投资要点：
　　业绩符合预期，营收增长53.96%主要源于工程业务的贡献
　　2019年前三季度公司实现营收11.10亿元，同比增长53.96%，实现归属于上市公司股东的净利润25672.10万元，同比减少5.10%，符合市场预期。营收大增一是因为供热面积增大供热收入增加，二是2019年公司新增工程业务（2019H1贡献收入2.28亿元）。净利润有所下降主要是因为王新庄污水厂2018年12月份回购的影响。前三季度公司的综合毛利率为39.31%，同比下降6.81pct，主要是因为新增毛利率较低的工程业务的影响。期间费用方面：管理/研发费用率分别为4.81%/2.09%，同比分别减少1.43/1.09pct，销售和财务费用率分别为0.21%/5.28%，同比分别增加0.15/3.41pct，财务费用增加较为明显，主要是因为随着项目的推进，贷款增加较多所致。经营活动产生的现金流量净额为6.17亿元，同比去年的2.36亿元增加161.27%，现金流持续改善。
　　产业链不断完善+订单充足+资金充裕，公司未来发展后劲足
　　公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链，目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域，业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块，公司不断完善产业链打造综合环境服务商，并表现出一流的拿单能力。2017年以来公司相继中标新密、冲沟、信阳负印⒚袢ā⒎匠恰⒛诨啤⑸喜獭⒐寤肪持诤现卫怼⒌欠馀┐逦鬯⒅性罾旨稹⒐笾荻荚冉ㄖ逶说认钅浚钅孔芡蹲食120亿元，在手订单饱满。截至2019Q3，公司在手货币资金19.73亿元，同时资产负债率只有40.30%，融资还有很大空间，订单饱满+资金充裕，公司未来发展后劲足。
　　入选国企改革双百企业，联手河南资产，资产注入有望加快
　　2018年8月，公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业，10月，公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议，三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司，肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命，同时河南资产已经从二级市场买入公司股票，股权比例从2018年报的4.30%提高到2019Q3的4.95%，公司联手河南资产，预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司，之前有承诺该资产注入2019年底前完成，净化公司旗下有郑州新区污水处理厂（100万吨/日）和双桥污水厂（60万吨/日）以及污泥业务，如果资产注入，将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产，不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台，国企改革值得期待。
　　盈利预测和投资评级：维持公司“增持”评级。由于王新庄污水处理厂回购影响，我们小幅下调2019年公司的盈利预测，同时工程业务开始逐步贡献业绩，我们上调2020-2021年的盈利预测，暂不考虑资产注入对公司业绩的影响，预计公司2019-2021EPS分别为0.35、0.40、0.44元，对应当前股价PE为18、16、15倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。