中泰证券-食品饮料行业周报（第43周）：秋糖见闻，整体平淡背后是周期弱化，择股成关键-191027

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　　投资要点
　　秋糖反馈：整体平淡的背后是周期性弱化，继续看好高端酒和区域龙头。
　　本周我们参加了天津秋季糖酒会，总体符合预期，与春糖火爆相比本次整体感受较为平淡，即没有那么好，但也没有那么差，我们认为这背后实际反映的是行业周期性的弱化，“拐点”减少，而稳健和分化成为常态。具体而言：1）高端酒的周期性弱化在于，一线名酒对量价体系、渠道库存的控制力明显增强，茅台通过不断提前执行配额满足市场需求，五粮液通过升级换代实现提价的同时消化了七代的库存，从而平抑了周期性波动；2）区域龙头的周期性弱化在于，一方面产品线全覆盖将巩固品牌优势，另一方面区域下沉仍将带来增长空间；3）二线名酒周期性相对较强，一方面受到一线名酒压力，另一方面强势地产酒在本地市场升级容易向上挤压。总结而言，过去白酒行业处于强周期、高增长的时代，现在白酒行业进入弱周期、稳健增长、结构分化的时代，这也与我们此前对于行业周期性的判断相一致。在这种行业背景下，我们认为具备品牌优势且格局稳固的高端酒（茅台、五粮液、泸州老窖）、具备强势基地市场且有望走向全国的区域龙头（古井、口子、今世缘、汾酒）以及在低端市场上持续收割竞品份额的顺鑫农业，将实现持续稳健成长。
　　一、子行业篇：
　　酱酒：火爆中存有理性，优质品牌酱酒仍是最优选。酱酒热继续席卷本届秋糖，核心数据和观点反馈如下：近年来在茅台引领下酱酒行业发展明显加速：从产量来看，2010年我国酱酒产量约27万千升，2017年约37万千升，而2018年已达50-60万千升；从业绩来看，2018年贵州省规模以上白酒企业收入增速36.4%，利润总额增速30.9%，明显高于行业增速。从价格带来看，酱酒呈现倒金字塔格局，2018年贵州酱酒销售占比中，茅台占62.3%，习酒、金沙、国台等占22.3%，中小酒企占15.4%。但是从本次反馈来看，市场对酱酒追捧的同时也带有理性，由于酱酒核心竞争力在于品质优势，因此只有具备高品质和强品牌的酱酒企业才能享受到行业红利，行业份额有望进一步向优势酒企集中。
　　光瓶酒：行业整体快速成长，结构持续向上升级。光瓶酒行业自2013年八项规定出台之后迎来拐点，凭借高性价比的核心优势引起越来越多的关注，近五年来光瓶酒行业平均增速约20%，当前市场规模约为650亿元，未来行业容量有望达到750-1200亿元。竞争格局来看，目前全国主流酒企几乎都有自己的光瓶酒产品，牛栏山、小郎酒、劲酒、老村长、红星、江小白等是行业佼佼者，其中牛栏山近年来持续抢占地产酒和竞品份额，郎酒新品顺品郎2019年销售额增速预计高达300%。未来行业将迎来如下两个趋势：1）主流价位持续升级，随着消费升级和居民收入提升，200元有望成为未来光瓶酒主流价位带，在这个价位盒装酒将逐渐淡化；2）消费渠道由餐饮渠道向流通渠道过渡，2017年小郎酒餐饮渠道占比70%，2019年降至约60%；3）消费人群迭代驱动行业升级，光瓶酒的消费者结构中70后、80后、90后占比分别约为29.4%、42.1%、23%，且正从80后向90后、95后过渡，更加注重颜值、品质，而对价位不敏感，从而驱动行业持续向上升级。
　　二、公司篇：
　　贵州茅台：提或不提，茅台依然是茅台。本周茅台批价达到2330元左右，旺季以来保持稳中有升态势，在加大直营发货的情况下终端需求旺盛驱动价格持续回暖。本次秋糖期间市场对茅台提价预期再起，我们认为首先当前丰厚的渠道价差为茅台提供了充足的提价基础，其次不必过于纠结提价时点，当前需求持续强劲使得量价主动权掌握在厂家手中，茅台有能力通过量价配合（提价或放量）的方式保障明年业绩稳健增长。去年开始公司取消部分经销商，而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地，今年以来公司不断让经销商提前执行合同量已成为一种常态。有渠道反馈已开始打明年一季度的货款，我们预计四季度公司仍将通过提前执行合同的方式满足市场需求，同时也将为全年业绩提供保障。
　　五粮液：全年配额基本完成，价格体系梳理在望。当前普五批价约为910-940元，前期旺季回落后逐渐趋于平稳。公司三季度投放八代普五5000吨左右，全年配额基本完成。市场担忧普五短期内价格回落后经销商利润有所降低，但据渠道反馈普五需求仍保持良性，而且，今年以来公司边际改善明显，随着公司营销体系改革推向纵深，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在持续改善，我们认为在春节旺季来临前，公司在完成全年配额的基础上进一步梳理价格体系，有望通过控量以及控盘分利等方式巩固价格稳中有升，为明年放量打下坚实基础。
　　山西汾酒：省外高速增长，成长空间仍足。渠道反馈汾酒省外市场表现靓丽，湖南市场今年有望实现翻倍增长，超额完成全年任务。本周汾酒披露三季报，业绩超预期，且环比上半年继续加速，主要是青花提速、玻汾延续高增长，其中青花高举高打之下品牌势能持续回归，我们预计青花增速有望达到30%；玻汾在50元价格带高性价比优势明显，我们预计玻汾增速有望超过50%。分市场来看，公司省外市场占比进一步提升，泛全国化进程继续加速。短期来看，我们认为青花、玻汾双轮驱动将助力公司全年业绩实现快速增长，中长期来看，我们认为公司省外市场仍有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，未来发展潜力仍旧充足。
　　食品行业更新：
　　绝味食品：开店节奏靠前新店贡献显著，成本回落初现。2019Q3卤制食品销售收入为13.27亿元，同比增长16.33%，环比上半年18.23%的卤制食品收入增速放缓。主要系今年上半年公司净开店683家，但全年保持800-1200家开店规划不变，下半年开店速度有所放缓，同时Q4因为天气原因开店通常低于Q3，我们预计2019Q3净开店接近200家。另一方面受益于上半年开店较多整体节奏靠前，今年新开门店的有效经营月数较高，使Q3卤制品收入仍保持15%以上的较快增长。我们测算2019Q3平均门店数量约为10698家，同比增长11.62%，由于Q3卤制品收入增长16.33%，则Q3同店增长在4-5%。2019Q3公司毛利率同比提升1.60个pct至35.52%，主要受益于原材料成本下降，其中鸭脖成本仍有一定压力，其他鸭副冻品成本回落较明显。公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。椒椒有味目前处于升级中，资源更为聚焦，有望成为公司新的增长点。2019Q3公司海外收入占比提升，并在日本设立全资子公司，加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好，预计明年原材料成本压力减弱，继续推荐。
　　安琪酵母：经营逐步改善，期待业绩继续回暖。单三季度公司营收增长了17.43%，归母净利润增长了17.76%，单季度的经营情况改善。（1）短期经营困难逐步解决。新疆将在伊犁周边新建一条生产线，以彻底解决环保问题。Q3新疆产能利用率基本保持90%以上，预计Q4及明年不再受环保因素的明显影响。2019Q3人民币出现明显贬值，出口收入增长比上半年加快。（2）分业务看，前三季度保健品、动物营养、酵母提取物、酿造项目的收入增幅超过20%，我们预计公司全年15%的收入目标基本可以完成，且Q4利润由于同比基数低，增长有望继续加速。公司强调2021年收入百亿目标，在成本和汇率无大幅波动的情况下，受益产品结构升级及内部费用控制加强，预计利润增长不低于收入。（3）组织架构调整增效降费。公司进行组织合并、精简，规范公司内部的管理，最终目标是降低销售费用和管理费用。公司在合并事业部的同时把部分管理和组织权限合并到公司统一管理，积极控制应收账款及存货，使其逐步恢复到正常水平，继续推荐。
　　啤酒：Q3销量承压不改结构升级趋势。（1）重庆啤酒：2019Q3销量为31.49万千升，同比下降2.11%。单三季度销量下滑，主要系今年旺季气温偏低，不利于啤酒消费；但公司下滑幅度小于行业，主要系委托加工贡献较多。2019Q3公司吨酒价格为3736元/千升，同比增长6.78%，环比上半年吨价增速4.03%加速。从结构看，2019Q3高档酒收入增长15.07%，对比上半年的0.23%加速明显。受益于大城市战略的稳步推进及委托加工增加，2019Q3四川市场收入增长31.50%，环比上半年的26.77%进一步加速。重庆啤酒拥有高市占率的基地市场，率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环，今年推出8元定位的醇麦国宾销售情况良好，预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。公司公告计划在四川新建一条年产能为15万千升的拉罐生产线，填补四川区域拉罐生产线缺口，加速产品结构升级，继续推荐。（2）百威中国：2019Q3销量下降5.9%，主要系二季度提前发货+夏季活动疲软+夜场渠道持续受政策影响。但Q3吨酒价格仍增长5.9%，超高端保持双位数增长，高档和中档高基本持平，低档下滑较多。受益于持续的结构升级，百威中国Q3的EBITDA增长18.0%，EBITDA margin提升5.75个pct。（3）珠江啤酒：2019Q3公司销量同比增长0.3%，在啤酒行业产量下滑的背景下逆势增长实属难得，部分原因系2019Q2末公司未压货，Q3无消化渠道库存压力。2019Q3吨酒收入提升5.16%，主要受益于结构升级和Q2开始的增值税率下调，同时公司成本控制能力突出，2019Q3毛利率提升6.45个pct至51.03%，盈利能力大幅提振。
　　投资策略：近期消费总体表现稳健，茅台价格的回落也实属正常，我们了解茅台的开瓶率比较高，无需过多担心社会库存。中长期来看，行业结构性机会依旧明显，我们长期最看好高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。
　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。