光大证券-欧普照明-603515-2019年三季报点评：管理调整致经营承压，后续有望见底改善-191027

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　　事件：
　　欧普照明发布2019年三季报，公司前三季度实现收入57.7亿元，同比+3.3%，归母净利润6.0亿元，同比+5.6%，扣非归母净利4.2亿元，同比+4.1%。其中19Q3单季实现收入19.9亿元，同比-3.3%，归母净利2.0亿元，同比-7.0%，扣非归母净利实现7.9%增长，因去年同期收到3540万政府补贴基数较高，导致整体利润有所下滑。
　　点评：
　　◆收入分析：单季下滑受累于行业压力与自身经营调整，预计增速已见底。
　　公司单季收入下滑，主要仍是受到线下家居业务的影响，估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看：
　　1）线下零售：前期团队人事有所调整，为推动下一步经营改革，主动进行去库存，存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化SKU，强化门店上新速度与周转效率，同时发展整装等新业态，推动零售转型。公司线下零售已调整近两年，预计明年有望恢复同比正增长。
　　2）线下流通：前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突，经过政策重新划分后，专注乡镇渠道扩展，门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决，预计自Q4起有望恢复两位数增长。
　　3）商照：依旧是目前增长亮点，估计Q3保持近30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台，随着收入逐步扩张，规模效应开始显现，利润率持续提升。
　　4）电商：增速估计有小幅放缓，但主要受行业需求疲弱拖累，公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。
　　综合来看，虽然公司单季收入出现同比下滑，但考虑到人事调整与主动去库存的影响，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。
　　◆盈利能力：家居价格竞争趋缓，商照规模效应显现助推毛利率提升
　　公司单季毛利率37.0%，同比+0.9pct，环比亦有1.1pct提升。除了家居业务（特别是线上）竞争态势有所改善外，随着商照业务收入扩张，规模效应显现，估计盈利能力也有明显改善，推动毛利率上行。费用率整体稳定，销售费用率同比-1.3pct，财务费用率略有上升。
　　公司经营质量依旧稳定，前三季度经营净现金流4.1亿元，较去年同期1.7亿元改善明显。期末账面净现金（加理财）近40亿，储备丰厚。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　受行业压力与自身经营调整影响，以及去年同期政府补贴的较高基数，公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声，预计增速将在年内见底，后续随着家居业务增速转正，收入有望逐季改善。长期来看，照明行业集中度仍有提升空间，公司完成产品、渠道的进一步改革后，仍有望迎来新一轮增长。考虑到Q4去年同期非经常性损益基数较高，我们小幅下调2019~21年EPS预测至1.23/1.45/1.69元（原预测1.33/1.59/1.85元），对应PE21/18/15倍，结合后续底部改善预期，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求改善不达预期；专卖店转型不力；竞争加剧。