安信证券-涪陵榨菜-002507-积极调整应对，Q3营收增长改善-191026

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　　■事件：公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元，同比增3.83%，归母净利5.18亿元，同比下滑-0.99%，扣非后归母净利5.11亿元，同比增2.01%；其中第三季度收入5.18亿元，同比增7.64%，归母净利2.03亿元，同比下滑-6.78%，扣非后归母净利1.99亿元，同比增1.14%。
　　■收入环比改善，库存积极去化，动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善，主因：1）渠道库存积极去化，目前渠道库存约1.5个月，虽小幅高于去年同期（2018年2季度大水漫灌发货较多，3季度有所控货），但相较于年内高点显著下降；2）新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好，基数小但增速高；3）下沉市场开拓有序。根据近期草根调研，终端货龄在6月及以后，表明终端动销转好，而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎，与渠道库存逐步去化相匹配，我们认为当前公司处于理顺渠道进行时，后期存量传统市场复苏可期（去库存效果初步显现）、增量市场贡献新增长点（新兴渠道、下沉市场），配合以渠道政策调整，积极效果值得期待。
　　■毛利率上行主因成本下降与提价，销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%，同比增2.69pct，主因：1）原材料成本下降，公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头，其采购价格稍低；2）提价贡献，公司2018Q4对部分产品提价；3）增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱，毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%，同比增5.75%，主因：1）办事处裂变，上半年办事处从原先34个裂变为67个，销售人员增加约200人，导致人员薪酬增加；2）为了促进库存去化以及重点产品推广，推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%，同比下滑0.26pct，主要业绩考核导致人员工资同比减少。
　　■经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元，同比下滑26%，主因Q3销售回款同比下滑1.26%（公司为开拓市场，对经销商信用政策相对放宽）、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。
　　■投资建议：我们下调盈利预测以及目标价，2019年-2021年EPS 0.84元、0.99元、1.20元，给与6个月目标价至27.00元，相当于2020年27.3倍市盈率，公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河，酱腌菜品类延展度高，仍维持买入-A的投资评级。
　　■风险提示：渠道调整见效缓慢；真实销量增长持续放缓。