国金证券-值得买-300785-炮火中的疾速成长-191028

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　　业绩简评
　　三季度营收1.3亿元同比增长30.6%，1-9月营收4.0亿元同比增长35.5%符合预期，主要由于效果营销平台收入同比增长所致。三季度毛利率70.5%同比增长4.9ppts，主要由于营业成本在三季度同比放缓，我们认为随着业务规模效应的显现，毛利水平将获更稳定表现。三季度营销费用率27.4%同比下降9ppts，公司营销投入得到有效控制；研发费用率15.3%同比下降2.7%ppts主要系公司营收增速高于研发费用增速。1-9月归母净利润6,172万元，同比增长62.1%，归母净利率15.3%同比提升2.5ppts，扣非归母净利率14.2%同比提升2.6ppts表现良好。1-9月经营现金流6,758万元，同比大幅增长672%，主要由于营收增长以及应收账款增长放缓，我们认为公司应收账款管理能力提升初获成效，但现金流后续表现仍需谨慎观察。
　　经营分析
　　双十一大促流量抢夺白热化。值得买双十一相关活动进入筹备期，多维度探索新内容玩法，双十一的主题和氛围也更加明确。我们也看到品牌二选一的竞争压力也蔓延至导购生态，这说明行业对流量抢夺已是分毫必争的阶段。
　　大数据平台进展明显，千人千面已成战略级项目。公司披露了大数据平台项目进展：通过首页的内容推送优化测试，平台内容的交互量明显提升，后续会将应用成果推向各子频道和栏目，目前UGC内容数量占比仍稳定在70%以上。我们认为公司坚持技术驱动的战略路径，随着大数据平台项目的推进，平台的数据应用和营销效果将有明显提升。
　　平台仍处双边快速进化阶段。值得买于2019年初开始与拼多多合作，尽管目前拼多多交易规模占比不大，但值得买将继续摸索与拼多多的玩法契合度，平台未来GMV增长将受益于拼多多和京东交易规模放量。Linkstar联盟平台的发展将多元化扩充值得买广告资源，辅助改进值得买后端服务体验如链接跳转，数据跟踪等。截至三季度，平台男性用户占比在70%左右，公司正在通过精准市场投放与内容和产品形态创新来加大女性用户和下沉市场人群的占比。
　　盈利预测与投资建议
　　公司作为A股导购行业龙头，竞争优势明显，增长仍处于较快区间。我们维持公司2019-2021年摊薄后EPS分别为2.39/3.24/4.26元，当前股价对应19-21年P/E为56/41/31x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）导购内容偏颇、审核机制风险（2）行业竞争激烈，电商生态优势明显（3）电商玩法多元化，内容导购模式承压