国金证券-华鲁恒升-600426-成本管控增厚盈利中枢，多链条布局分散周期波动风险-191027

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　　事件
　　公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入106.11亿元，同比下降2.20%，归母净利润19.12亿元，同比下降24.55%。
　　分析
　　产品价格波动明显，带动企业盈利变化：三季度受到下游整体需求弱势影响，公司产业链布局的中枢产品合成氨价格显著回调，甲醇价格停留于历史相对低位，部分压缩了公司布局产品的价格区间，前期维持高景气的化肥产品进入需求淡季，产品价格大幅下行，乙二酸价格较往年弱势回调，维持在历史相对低位，中枢产品及部分下游产品弱势调整降低企业的盈利空间，叠加原材料苯及丙烯价格环比上行，部分提升了产品的生产成本，三季度公司盈利水平环比略有下行。然而受益于公司的多维产业链布局，醋酸、乙二醇等产品触底后缓慢回升，公司积极调整产品结构，使得公司三季度营收环比基本持平，部分分散了产品价格波动风险。
　　高研发投入推动公司“降本增效”，良好的成本管控增厚企业盈利中枢。多年来公司持续进行高水平的研发投入，不断通过技术优化促进公司生产工艺的持续更新升级。2019年，公司持续对现有产业链进行降本增效，连续3个季度大幅加大公司的研发投入，3季度公司单季度研发费用支出已超过去几年的全年投入水平，通过技术优化降低成本，持续拉大同行业竞争对手的成本差距，在产品价格周期波动中持续增厚企业的盈利中枢。
　　在建项目延伸产业链布局，有望实现产品附加值和成本优化的双重提升。公司布局进行的己二酸和己内酰胺项目，以现有的苯―环己醇―己二酸产业链扩展延伸至环己酮―己内酰胺―尼龙6等产品，不仅对现有的煤气化平台的合成气富余产能实现产品附加值的提升，同时通过对新建项目的技术研发，建立新项目的技术优势，带动原有产业链的技术升级，实现公司外购苯加工产业链整体的成本优化和附加值提升，最终实现公司盈利的稳步增长。
　　投资建议
　　公司煤气化平台具有极强的成本优势，多维产业链布局有效减弱产品价格波动风险，在建项目有望实现产品附加值和成本优势的双重提升，根据产品波动微幅调整公司盈利预测，预测公司2019~2021年EPS为1.55、1.69、1.79元，当前价格对应PE为10.5、9.6、9.1，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　原油价格剧烈波动风险；下游需求大幅恶化风险；终端产品价格大幅下跌。