天风证券-晨光文具-603899-毛利率提升显著，九木杂物社开店略超预期-191027

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　　公司19Q1-Q3实现收入79.47亿元，同比增长29.78%，归母净利润8.02亿元，同比增长28.36%，扣非归母净利润7.61亿元，同比增长32.88%。19Q3实现收入31.09亿元，同比增长33.02%，归母净利润3.31亿元，同比增长32.22%，扣非归母净利润3.33亿元，同比增长43.89%。
　　公司前三季度毛利率26.79%，同比提升1.33pct，净利率10.23%，同比下降0.07pct。其中Q3毛利率27.71%，同比提升2.49pct，环比提升2.33pct，净利率10.87%，同比下降0.07pct，环比提升2.21pct。三季度毛利率有较明显提升，主要受益于新品和精品文创带来的产品升级、科力普规模效应提升和增值税减税。
　　因研发投入增加，期间费用率略有提升。前三季度销售费用率8.82%，同比下降0.34pct，管理费用率4.45%，同比下降0.06pct，研发费用率1.35%，同比提升0.02pct。其中Q3销售费用率8.23%，同比下降0.28pct，管理费用率4.23%，同比提升0.09pct，研发费用率1.33%，同比提升0.15pct。由于今年前三季度控股子公司下属的部分子分公司结业清算产生损失等，导致今年非经常性损益同比减少约1100万，故扣非后净利润增速更快，19Q3扣非归母净利润同比增长43.89%。
　　现金流继续改善。19Q3经营性现金净流入4.31亿元，同比多流入1.03亿元；前三季度经营性现金净流入6.78亿元，同比多流入1.86亿元。收货现金流85.70亿元，同比提升29.75%。其中Q3收货现金流34.12亿元，同比增长30.83%，和收入匹配度良好。
　　公司三季度末应收账款12.95亿元，较二季度末增加1.58亿元，较去年同期增加2.95亿元。应收账款增加主要是科力普持续高增长，而科力普客户主要是大型央企与政府部门，回款账期相比传统业务更长，同时上海安硕并表也带来应收款增长，但应收款增加幅度不大，回款情况总体良好。
　　九木杂物社开店略超预期。截至10月25日，九木杂物社在全国共计开店225家，2019年已净开店110家，现已进驻51个城市，较18年新进驻19个城市。18年九木杂物社开店主要集中在江浙沪地区，19年开店范围已覆盖全国大部分区域城市。
　　考虑到今年公司传统业务毛利率提升超预期，我们略上调盈利预测，预计公司19年-21年净利润为10.29亿/12.71亿/15.56亿（原预计10.14亿/12.52亿/15.33亿），增速分别为27.50%/23.51%/22.48%，对应PE分别为42.5X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：科力普拓展不及预期，同业竞争加剧等