东方证券-9月工业企业效益数据点评：价格拖累盈利下滑-191027

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　　研究结论
　　事件：10月27日国家统计局公布最新工业企业效益数据：1-9月份，全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%（1-8月下降1.7%），单月同比下降5.3%，较8月份扩大3.3个百分点。
　　价格因素拖累工业企业盈利。我们不妨从量（增加值）、价（PPI）、利润率三个维度考察利润数据的变化来源：9月单月工业生产较前两个月份明显反弹，工业增加值环比（季调）增速0.72%，前值0.32%，同比增速5.8%，之前连续两个月低于5%；利润率来看，不难计算得到9月单月工业企业营业收入利润率6.21%，同比变化-2.04%，尽管仍然低于去年同期，但同比变化率较上月-3.93%改善，因此价格是9月工业企业利润增速继续下行的最主要原因：9月PPI同比-2%，前值-1.3%，下行主要由基数压力带来（环比提升0.1%，之前已经连续3个月为负）。
　　分行业来看，消费品制造业普遍有小幅下滑，汽车与计算机通信电子有所改善：（1）采矿业利润回升（3.1%，前值2.1%），主要受到开采辅助活动（129.5%，前值69%）和其他采矿业（75%，前值50%）的拉动，黑色金属稍有下滑仍在高位（178%，前值180.8%），非金属（18.5%，前值16.4%）与煤炭（-3.2%，前值-4.3%）改善；（2）制造业中，消费品制造业普遍下滑，包括食品制造（11.5%，前值12.5%）、酒饮料精制茶（17.2%，前值17.6%）、烟草（21.5%，前值23.6%）、纺织服装（-1.6%，前值-1.1%）、文教工美（12%，前值17.4%）等；中游行业中，计算机通信电子（3.6%，前值-2.7%）、汽车制造（-16.6%，前值-19%）改善，通用设备制造业（3%，前值4.3%）、专用设备制造业（12.9%，前值13.3%）、交运设备制造业（22.7%，前值27.6%）下滑；（3）电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润增速录得12.3%，较前值11%改善，尤其是电力热力、燃气；（4）1-9月份，高技术制造业和战略性新兴产业利润同比分别增长6.3%、4.6%，增速比1-8月份分别加快3.5、1.6个百分点。
　　资产负债率小幅提高，与近期企业中长期贷款增长一致。整体工业企业资产负债率录得56.9%，高于前值56.8%，也高于去年同期56.7%，其中国有企业58.4%，与前值持平，私营企业57.9%，前值57.8%。经过过去一轮去杠杆后，国有企业资产负债率一路下行，私营企业资产负债率则不断提高，两者之前的差距已基本弥合。
　　9月数据虽然有所下滑，但我们对年末盈利仍然乐观：（1）2019年前三季度，全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.1%。其中，一季度下降3.3%，二季度下降1.9%，三季度下降1.8%，降幅呈逐季收窄态势；（2）如我们之前报告《哪些行业更具龙头优势？――基于工业企业利润率的观察》所论述，今年以来规模以上工业企业的样本缩减幅度为史上最大，可比口径下龙头优势凸显；（3）PPI年底基数低，存在反弹动力，有利于带动工业企业盈利企稳回升。
　　风险提示
　　（1）稳基建等逆周期调节政策落地不及预期，PPI超预期下行；
　　（2）尽管减税降费利好持续释放，但从同比数据的角度，明年其对数据的拉动将有所减弱。