川财证券-他山之石·海外精译第194期：现阶段美联储货币政策对经济和美股的影响-191025

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　　背景：2019年美国经济增长放缓，但2019年美股走势优于2018年。
　　2019年美国整体经济较去年明显走弱，9月ISM制造业PMI创下10年来的新低，但年初至今美股市场的表现要明显好于去年。另一方面，在经济趋弱的大环境下，今年美联储开始将货币政策转向宽松。为了解海外机构对美联储现阶段的货币政策对美国经济和股市的影响的看法，我们编译整理了Legg Manson的Jeff Schulze和Blackrock的Kurt Reiman的最新观点,供市场参考和交流。
　　目前美国较为强劲的消费一定程度上抵消了制造业放缓的影响
　　Legg Manson的Jeff Schulze认为现阶段美国的消费一定程度上成为抵消制造业放缓影响的力量支柱。鉴于美联储政策应对经济变化的反应较为滞后，美国可能需要更多的时间去消化2018年实施紧缩措施所带来的影响，才能感受到最近货币政策宽松所产生的效果。目前的美国经济放缓并未结束，预计未来的市场波动还会继续。Jeff Schulze指出现阶段ClearBridge衰退风险仪表盘继续显示经济下行的风险上升，并发出了黄色预警信号。现阶段美国经济仍处于十字路口：美国强劲的消费和美联储的降息可能有助于提振经济，但是制造业疲软、贸易摩擦导致的市场信心下降以及2018年美联储实施紧缩政策的滞后效应可能会导致未来的一次经济衰退。在未来一个季度，由于盈利疲软和经济放缓，市场很可能将继续波动。
　　美联储货币政策与美国经济
　　在过去的九个月里，美联储的政策有了显著转变。无论是贸易保护主义带来的的恐慌、经济疲软、汇率变动还是其他原因，全球政策制定者都变得更加谨慎，他们采取了更加宽松的政策。今年年初，42%的主要央行仍在加息，几乎没有一家在降息。现在52%的主要央行在实施降息，48%的主要央行维持利率水平不变。
　　虽然美联储已经放松了货币政策，但是行动不是非常充分而且行动采取得较晚。短期利率的变化可能需要长达18个月的时间才能完全影响经济。2018年，美联储四次加息，并持续进行缩表（这有类似减少流动性的效果）至2019年年中。因此，由于2017年底开始的量化紧缩（QT）计划，美联储目前的资产负债表规模比峰值时少了6000多亿美元。流动性降低已经产生了一些负面影响，包括使ClearBridge衰退风险仪表盘上的货币供应信号转为黄色，以及回购市场近期出现的混乱。来自学术界和亚特兰大联储的研究表明，自2013年以来，结束量化宽松以及采取缩表等行为所导致的综合影响，已经产生了相当于数百个基点的额外加息的影响。当考虑到这些货币政策工具产生的影响时，美联储在这轮经济周期中已经实施的紧缩政策使当前经济周期的紧缩程度比上世纪80年代初以来任何时候都要大。
　　虽然下一次经济衰退可能会给美国带来负利率，但缺乏政策弹药可能会迫使美联储在下一次衰退期间变得更有创造力。平均而言，在过去的经济衰退中，美联储需要将短期利率降低7.4%，以提振经济。由于联邦基金目标利率在本轮周期达到2.5%的峰值，且美联储已经下调50个基点，鉴于历史经验，在下一次衰退中，美联储仍然还需要采取其他政策工具。
　　如果美国经济继续下行，量化宽松政策很可能会重回正轨。以资产负债表规模和GDP的比重来看，美国的这一比值是日本的五分之一，还不到欧洲央行资产负债表规模和欧元区GDP规模比值的一半。这意味着美联储未来有足够的空间来扩大其资产负债表。这些工具应该足以帮助抵御美国的浅层衰退，但如果下一次经济衰退被证明更加严重，负利率可能会被摆上台面。
　　 如果确实出现负利率这种情况，对美国产生的影响可能会不同于日本和欧洲。日本和欧洲的银行体系受负利率的打击较为沉重。在美国实施多德-弗兰克（Dodd-Frank）等改革法案后，美国的银行业比全球其他很多地区的银行业更加健康，这应该能让它们更好地应对负利率所带来的负担。关于美国负利率的讨论可能有些为时过早，因为目前仍不清楚当前的经济放缓是否会深化为衰退。但是市场会有一些动荡，鉴于经济和盈利在近期持续疲软。
　　货币政策的宽松对现阶段美股的影响
　　Legg Manson的Jeff Schulze认为认为尽管美国经济和盈利在近期保持疲软，但是美股并没有见顶。回溯1975年，那一年正处于一轮牛市的最后一年，美股平均回报率为26.9%。目前标普500指数最近的历史高点是在7月下旬达到的，在达到这一高点之前的12个月里，美股仅上涨了6.6%。这表明，目前可能还没有达到在过去牛市结束之前的投资者兴奋阶段。
　　Blackrock的Kurt Reiman指出10月初美股市场跌宕起伏，疲弱的经济数据再次引发了对衰退的担忧。随着美国宏观经济的下行，第三季度财报可能对市场提供的支撑有限。但较宽松的金融环境应该会有助于6-12个月的增长和盈利。市盈率上升是支撑2019年全球股市表现的主要贡献因素。2019年，盈利增长对美股的贡献减少，在其他地区则更加明显。市盈率的上升主要是由于货币环境的宽松。较低的利率通常会反映在较高的市盈率上。而美联储今年已经两次降息以提振经济。
　　美国股市在2019年表现优于2018年，尽管盈利预期大幅下降。一年前，标普500指数在2019年的收益预计将增长约10%；现在这一数字已降至2%左右。市场预期美国第三季度的财报业绩也将萎缩。然而，新的增长担忧和挥之不去的贸易不确定性给近期的利润和市场前景蒙上了阴影。贸易保护主义导致的持续不确定性正在打压企业信心。市场还可能会进一步波动，因为贸易保护主义的影响将反映在疲弱的经济数据上。贸易摩擦也可能会影响到2020年的企业利润前景。在这种背景下，Kurt Reiman认为在这一阶段可以保持适度的亲风险立场，即使短期内市场可能会出现额外的波动。
　　风险提示
　　美联储政策超预期，美国贸易保护主义蔓延，全球经济增长不及预期，全球范围内黑天鹅事件。