华创证券-水井坊-600779-2019年三季报点评：收入稳健增长，目标达成可期-191027

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　　事件：公司发布2019年三季报，19Q1-3实现收入26.51亿元，同增23.9%，归母净利润6.39亿元，同增38.1%，扣非归母净利润6.18亿元，同增26.0%；其中19Q3收入9.61亿元，同增19.7%，归母净利润3.00亿元，同增53.4%，扣非归母净利润2.78亿元，同增42.6%。此外，公司19Q3经营现金流量净额2.15亿元，同增35.6%，19Q3末预收款8066万元，环增35.6%，经销商打款积极。
　　收入保持稳健增长，300-400元仍是放量核心价格带。量价来看，公司19Q1-3实现销量6626吨，同增24%，吨价提升2%，营收增长主要来源于分销网络的扩张和稳步高端化。分产品来看，19Q1-3公司高档酒收入25.41亿元，同增23.2%，其中300-600元井台和臻酿八号同增27%，600元以上菁翠和典藏大师版收入同降16%，当前公司积极进行调整，针对600元以上的目标消费群制定销售模式，但八号及井台仍将是公司现阶段核心放量单品。中档酒收入6500万元，同增39.4%。分地区来看，19Q1-3北区延续高增，同增37.1%，南区、西区环比加速，分别同增28.4%/16.7%，中区增速有所放缓，同增24.9%，东区收入稳健增长，同增17.6%。
　　费用投放调节奏，盈利能力再提升。公司19Q1-3毛利率为82.5%，同比提升0.9pct，其中Q3毛利率83.0%，同比提升0.7pct，产品结构稳步升级。费用率方面，公司19Q1-3销售费用率28.7%，同比下降1.7pcts，其中Q3销售费用率22.9%，同比下降5.8pcts，单季费用率下降与公司投放节奏有关。19Q3公司在升级品鉴会、推进高端化产品创新和场景营销、全渠道数字营销三大方向持续发力。我们认为，公司对费用投放根据经营状况和市场变化做出相应的弹性调整，提高费用投放效率，全年费用率预计维持30%左右水平。19Q1-3管理费用率同比下降2.0pcts，经营效率持续改善。19Q1-3营业税金率16.1%，同比提升2.1pcts。此外，Q3收到产业发展扶持资金2902万元，对利润亦有所增厚。剔除非经常因素影响，公司19Q1-3扣非净利率23.3%，同比提升0.4pct，其中Q3扣非净利率28.9%，同比提升4.6pcts，盈利能力持续提升。
　　股权激励提升积极性，新销售财年开局良好。2019年7月公司公告回购股权对董事长、总经理、财务总监等高管及核心员工进行股权激励，业绩考核要求不低于对标企业平均水平的110%，以期达到有效激励目的。截至9月3日，公司已对13名激励对象授予24.22万股限制性股票，授予价格为25.56元/股。近期草根调研反馈，新总经理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，外企风格强化，预计仍设定相对积极考核指标，新销售财年回款指标良好，部分市场增速较快，预计公司顺利实现全年收入增速20%，净利润增速30%的目标指引。此外，产能建设方面，公司已与邛崃签订了全产业链基地项目投资协定书，立项备案工作已完成，预计建设工程在2020年初正式开启，满足中长期的产能规划。
　　投资建议：公司在大股东两次要约收购增强公司控制权之后，管理层顺利过渡并出台股权激励，应该看到公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰，规模体量可维持稳健增长，盈利能力保持出色。考虑到公司Q3业绩超预期，我们略上调公司2019-2021年EPS预测至1.59/1.91/2.33元（原预测值为1.53/1.89/2.30元），当前股价对应PE分别为29/24/20倍，维持12个月目标价56.7元，对应明年30倍PE，上调至“强推”评级。
　　风险提示：次高端竞争加剧；全国化进程低于预期；动销不及预期。