华创证券-长城汽车-601633-2019年三季报点评：3Q19盈利修复超预期-191027

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　　事项：
　　公司发布三季报，前三季度营收626亿元，同比-6.1%，归母净利29亿元，同比-26%。
　　评论：
　　公司3Q19销量及营收同环比改善。公司3Q19单季乘用车+皮卡销量23万辆，同比+13%、环比+13%，对应营收212亿，同比+21%、环比+16%。
　　当季盈利表现超市场预期。公司3Q19单季净利14亿，同比+507%、环比+85%，超市场预期。业绩同比增速极高主要在于去年同期基数极低（2.3亿元），超预期核心看环比变动（净利环比+8亿元）。
　　超预期关键在于折扣收回，从而提振单车价格进而盈利。3Q19公司利润总额环比+8亿元，其中销量环比增长带来的利润增量为4亿，而价格提振（单车价格-单车成本）带来的利润增量为11亿元。2Q19行业经历了国五大促销，进入3Q19行业普遍收回折扣，仅在9月缓慢放出折扣。长城在此基础上延续了今年以来谨慎的商务政策。从单车均价来看，长城从2Q19的8.7万元提升了0.5万元到9.2万元（未剔除零部件收入），剔除掉车型结构变化的影响（3Q19不明显）可以看到价格对利润的提振在11亿元（单车成本2Q19和3Q19都在7.5万元左右），反映在盈利指标上即为毛利率环比提升4.9PP至18.5%。即便考虑销售费用增长带来5亿利润负贡献，价格+销售费用因素合计也给公司带来了6个亿的正向影响。
　　此外，其它费用、营业外收支对3Q19净利环比变动影响不大，3Q19投资收益的正贡献（+4亿元）与资产处置收益消失、其它业务成本上升（分别影响-3.3亿、-1.7亿元）大致相抵。最终公司3Q19净利润率为6.5%，同比提升5.3PP、环比提升2.6PP。
　　不断调整，等待行业景气回归。公司在过去一轮景气下行中，进行了关键战略、营销体系、商务政策、组织结构等多方位调整，全面提升经营能力。4Q19至2020年，公司还将上市第一款乘用皮卡炮、VV7  GT、欧拉R2，以及2款全新SUV等车型。预计行业景气回归时，公司销量、盈利能力将再上台阶。
　　投资建议：考虑公司毛利率改善超预期，我们将公司19-20年归母净利由41亿、50亿元上调至43亿、55亿元，增速分别为-18%、29%，对应当前A股PE  17、13倍，PB  1.3、1.2倍、H股PE  11、8倍，PB  0.8、0.7倍。公司在过去3年公司与行业景气下行阶段A股PE中枢为15倍、PB中枢为2.0倍，考虑行业景气有望修复以及公司自身经营改善，给予公司A股2020年目标PE  16倍，将目标价由9.0元上调至9.6元，对应19-20年PE  21、16倍，PB  1.5、1.4倍，上调至“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。