中泰证券-欧普照明-603515-2019三季报点评：Q3单季收入微负，静待景气触底回升-191026

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　　投资要点
　　公司披露三季报：2019Q1-3公司收入、归母、扣非57.7亿、6.0亿、4.2亿，同比+3.3%、+5.6%、+4.1%；
　　对应2019Q3：收入、归母、扣非19.9亿、2.0亿、1.6亿，同比-3.3%、-7.0%、+7.9%；Q3业绩略低于市场预期。
　　一、收入分析：地产景气持续低迷，Q3收入微降
　　受地产景气度影响，2019年公司收入端增速逐季有所放缓：由2019Q1的12.2%、降至2019Q2的3.4%，进一步降至2019Q3的-3.3%。
　　分渠道看2019Q3单季度收入构成：
　　1、家居渠道单季负增长，服务转型优化体验
　　①零售渠道预计延续下滑。零售渠道占比超50%，公司积极寻求零售转型、放缓开店，从“卖产品”转向“卖方案”，提高门店方案设计能力，优化服务体验，目前共计拥有3500+专卖店。
　　②流通渠道预计增速放缓。流通渠道持续下沉，公司覆盖率与优质网点有所提升。目前共计拥有120000+流通网点，乡镇覆盖率超50%，优质网点占比约70%。
　　③家装等新兴渠道持续开拓。公司积极与家装公司等新兴渠道合作，精装市场持续开拓。
　　2、电商渠道维持增长，预计单季同比10%
　　电商渠道预计Q3增速10%水平，份额提升。公司目前线上90%+收入来源于天猫京东平台，通过积极拓展精选、社交平台，结合产品结构调整、网络直播等方式方法，电商份额有所提升。
　　3、商用依旧增长迅速，预计单季同比30%
　　商用业务预计Q3增速30%水平，毛利向好。主要源于公司持续提高交付能力，依靠智能照明系统等加快拓展户外、办公、工业等领域客户；同时降本增效，项目利润水平有所提升。
　　4、海外增速有所回落，预计单季同比个位数
　　海外业务预计Q3增速放缓至个位数，原因为中东非等区域经销商调整和产品认证的影响；公司持续推进海外业务的本地化运营，构建适应当地需求的产品结构和渠道网络、品牌形象和人力资源。
　　二、盈利分析：降本增效，Q3毛利略有提升
　　毛利率：2019Q1-3毛利率36.4%，同比-0.55pct；2019Q3毛利率37.0%，同比+0.92pct。Q3单季毛利率略有提升，原因：公司优选项目、优化成本，提升商用与海外毛利率，线上调整定价策略，电商毛利率略有恢复。
　　费用率：2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率19.6%/3.4%/3.6%/0.0%，同比-1.6pct/-0.1pct/+0.7pct/+0.3pct；2019Q3销售/管理/研发/财务费用率20.0%/3.3%/4.1%/-0.2%，同比-1.3pct/-0.1pct/+0.8pct/0.8pct。我们认为，Q3单季销售费用率下行，源自调整开店速度提高运营效率；研发费用率上升，源自加大光学和智能控制领域投入；而管理费用率持平，源自成本管控；财务费用率上升，源于汇兑收益减少。
　　净利率：2019Q1-3净利率10.4%，同比+0.2pct；2019Q3净利率9.9%，同比-0.4pct基本持平。
　　三、现金流分析：应收减少带动现金流大幅增长
　　存货和应收账款均有所减少，Q3期末存货同比-15.1%，应收帐款同比-11.8%；2019Q1-3存货周转率由4.35增至4.37，应收账款周转率由10.73降至10.00。
　　经营现金流净额4.1亿同比+143.7%，应收账款减少带动经营现金流净额的大幅增长。
　　投资建议：增持评级
　　展望未来，待地产景气触底回升后行业层面有望恢复；公司积极谋求转型与拓展商用+非照明业务，优化收入结构；积极加大智能照明研发创新、提高交付能力和盈利能力；我们认为，公司长期成长性依然可期，静待景气触底回升。
　　鉴于前三季度受地产影响，公司业绩增速放缓，我们适当调整全年盈利预测，2019-2021年净利润由9.9、11.8、14.0亿调整为9.5、10.9、12.4亿，EPS对应1.26、1.45、1.64元，当前股价对应PE20、18、16x，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示
　　需求恶化风险，竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险