中泰证券-水井坊-600779-次高端放量使收入稳增，费用下降提升盈利能力-191027

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　　投资要点
　　事件：2019年前三季度公司实现收入26.51亿元，同比增长23.93%，实现归母净利润6.39亿元，同比增长38.13%，基本每股收益1.31元，同比增长38.15%。
　　Q3利润超预期，次高端产品持续放量。19Q3公司收入为9.61亿元，同比增长19.71%，量价拆分来看，我们预计收入增长主要来自于分销网络扩张带来的次高端产品销量增长，同时高端化策略下产品提价亦带来一定贡献。19Q3公司归母净利润为3.00亿元，同比增长53.41%，超市场预期，单季度费用率下降驱动公司Q3利润增速显著高于收入增速。分不含散酒的产品来看，根据公司公开业绩交流会，2019年前三季度公司高端产品（菁萃和典藏大师）收入同比下降16%，主要是当前公司高端产品仍按照次高端产品模式运作，而两者对应消费人群存在显著差异，故公司后续将对高端产品的销售模式作出针对性调整；公司次高端产品（井台和臻酿八号）收入同比增长27%，好于公司整体增速。分渠道来看，新渠道及团购快速成长，同比增长30.39%，批发代理渠道同比增长22.86%。
　　投放节奏差异致单季度费用率下降，驱动盈利能力明显提升。19Q3公司毛利率为83.01%，同比提高0.72pct，主要是提价对冲了产品结构下移的影响；期间费用率为29.16%，同比下降7.71pct，其中销售费用率为22.95%，同比下降5.85pct，主要是不同季节间公司在投放资源方面存在差异，公司前期新品推广投放费用力度较大，整体投入仍在预期之内，管理费用率为6.73%，同比下降1.72pct，主要是规模效应持续体现，财务费用率为-0.52%，同比下降0.14pct；净利率为31.19%，同比提高6.85pct，单季度费用率下降驱动盈利能力提升。19Q3公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为2.15亿元，同比增长35.59%，现金流表现优异。
　　全年目标有望顺利实现，中长期发展前景可期。面对次高端市场竞争加剧，公司积极加大费用投放，通过增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入，持续聚焦品牌建设和渠道扩张。虽然单三季度收入略有放缓，但主要是受到高档产品拖累，次高端产品仍保持较快增长，我们预计全年收入增长20%、净利润增长30%的既定目标有望良好实现。今年公司推出股票激励计划，两次解锁条件分别为2019-2020年、2019-2021年营收增速均值不低于A股前10名酒企均值的110%。我们认为这表明公司成长期仍以收入和份额为导向，通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额，这利于公司长远发展，建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.06/39.94/47.70亿元，同比增长20.82%/17.26%/19.43%；净利润分别为7.57/9.09/11.47亿元，同比增长30.59%/20.11%/26.23%，对应EPS分别为1.55/1.86/2.35元。
　　风险提示：次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。