华创证券-食品饮料行业秋糖专题报告：秋糖思考总结，下半场行稳致远，周期弱化-191028

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　　对明年行业趋势应抱有什么样的预期？第一，高端酒价格上行动力弱化。茅台三季度酒价经历火箭式上升之后，在中秋国庆节后批价开始理性回归，本次秋糖期间对高端酒价格关注度依旧颇高，我们认为，供应增长、需求放缓及资金收益率下降将导致价格再上行的动力减弱。从基酒产量角度来看，明年茅台的可供应量预计可度过2019困难期，继续增长3000吨以上。此外，茅台的销售渠道将不再单纯依赖经销商，在电商、团购、商超等渠道布局也有所增加，价格炒作难度加大。而2500元价格经过测试也基本可以确认是短期消费价格的天花板，价格再往上需求将会明显放缓。五粮液和老窖则预计将持续放量10%以上。第二，行业总量放缓之下，分化依旧在强化。我们认为，明年在经营外部环境不确定性依旧存在的情况下，总量放缓趋势预计延续，经营环境清醒认识和提前积极应对的酒企仍有望实现稳健经营，品牌分化预计将继续强化和演绎。第三，名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超上轮高点，但库存水平比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出现价格和销量崩盘。我们认为，在白酒行业继续分化及进入下半场之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。
　　分价格带怎么看？―高端次高端较好，中低档有所放缓。1）高端：茅五来年巩固千亿目标，经营更稳健。从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖1573全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实现。展望明年，茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。2）次高端：汾酒水井坊势头良好，客观面对竞争加剧的现状。汾酒省外市场爆发增长，三年国改即将顺利收官；水井坊井台和臻酿八号仍为核心放量单品，但渠道推力下降亟待改善；酒鬼酒在“内参”成立专营公司后，放量势头良好。展望明年，汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持20%左右的稳健成长，酒鬼酒与舍得等品牌关注改善。3）苏酒龙头短期业绩分化带来的启示。省内来看，今世缘在南京等核心市场实现持续放量增长；洋河新销售领导上任之后，进行积极调整，继续深度挖掘梦之蓝品牌内涵，期待后续业绩逐步企稳回升。省外来看，洋河全国化仍在稳步推进，省外产品结构也从海天向梦系列稳步升级；今世缘从去年以来在省外周边市场积极布局，借助大商开拓主打国缘系列，有望实现高增。4）低端酒：牛二和玻汾双重演绎，强化大单品全国化逻辑。我们认为，牛二和玻汾两款大单品正凭借品质和渠道优势，稳步实现全国化扩张，光瓶酒大单品全国化逻辑持续演绎。
　　投资建议：弱化周期，行稳致远。白酒行业短期在对来年经济环境和内在增长动力确实弱化，但中高端酒的需求稳定性更高，尤其一线酒增长路径清晰，更有望平滑周期性，预期即使增速放缓，估值回调空间非常有限，建议坚守。二线酒业绩波动略大，股价波动也略大，但企业经营管理能力强，应紧密关注估值回调区间，在增速放缓确认后积极选择低估值加仓。标的方面，弱化周期，行稳致远，继续首推一线高端酒茅五泸，关注二线高端酒估值回调后的加仓机会（古井、顺鑫、今世缘、汾酒、洋河、口子窖）。
　　风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。