光大证券-非银金融行业资本市场动态解读系列报告二：香港联交所SPAC正式起航，科技类企业更为青睐-211220

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事件：香港联交所于9月17日针对特殊目的收购公司（SPAC）的上市制度进行公开市场意见咨询，12月17日公布特殊目的收购公司（SPAC）上市制度，并宣布于2022年1月1日正式受理SPAC上市申请。

点评：制度相对更鼓励专业投资者参与，同时灵活修改部分条款港交所引入SPAC的意义正如其公开表示：“香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市”。

港交所目前在实践阶段更倾向于“小步缓行”，在确保SPAC对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资者权益。

相较于征求意见稿，首先，取消只有否决SPAC并购交易才能有股份赎回权的建议。

港交所认为若能够提高PIPE（私募投资基金）投资要求以支持SPAC并购目标的估值，股份赎回权与SPAC并购交易投票并不需要挂钩。

其次，根据SPAC并购目标的议定估值引入一个随着PIPE规模递减的PIPE最少占比机制。

因为这些企业是一些在创新前沿的新经济公司，所以市场上可能只有很少一部分参与者有足够的专业知识能评估这些企业的价值。

再次，修订还包括减少SPAC上市时分配给机构专业投资者的最少人数、更高的权证摊薄权限等。

SPAC提供更加便利的上市方式，更受科技类企业青睐与主流上市方式IPO相比，SPAC最核心区别在于上市的定价权从公司与投资人的询价，转向了公司与SPAC发起人之间的协商，从而在公司上市的流程、上市时间和估值定价方面与IPO均有所区别。

SPAC并购目标的估值是直接由有关企业、SPAC发起人及投资者一同洽商所得；而传统的上市申请，估值一般要经过一轮由银行主导的建簿程序，并涉及数以百计的机构及零售投资者参与整个过程。

因此有部分企业倾向通过SPAC并购上市。

SPAC作为金融创新工具，主要优势有：一是上市时间缩短，SPAC并购交易平均3至6个月就可以达成协议，可帮助公司更灵活地利用股市上市窗口期。

二是价格确定性更高，交易更具有灵活性。

SPAC并购由上市主体与SPAC发起人商定价格，对定价过程有较大的控制权。

三是SPAC发起人具备专业知识，对于估值有一定专业性，并且对拟并购公司可以进行赋能。

四是SPAC享有某些监管优势，这源于它们在合并交易中将公司上市，因此它们受合并规则而非公开发行规则的监管，并且SPAC目标公司及其承销商面临的责任风险要低。

从实践来看，2020年以来全球流动性泛滥、权益市场量价齐升的背景下，科技类企业成长赛道的不确定性和估值的专业性更加契合了SPAC的特征，故而选择SPAC上市的公司大部分为科技类公司，美国SPAC上市的公司约有三分之一是TMT企业。

仅限专业投资者交易，独立第三方投资（PIPE）强制参与港交所在确保SPAC对于优质公司有一定吸引力的同时切实保护投资人权益：结构设计上，最大的区别在于PIPE必须参与，通过其专业性提高估值的合理性。

从发起人来看，只让经验丰富、声誉良好、致力寻找优质并购目标的投资者作为发起人。

从上市标的选择来看，与借壳上市的要求基本保持一致。

从投资人来看，只允许门槛较高的专业投资者认购和买卖SPAC证券。

投资建议：SPAC意味着通过金融创新手段充分发挥发行人和投资人的价值挖掘和创造能力，在这个过程中，公司股票的市场价值得以更加充分的体现。

以港交所为代表的交易所对于SPAC的推广和实践，利于支持创新型、成长型科技企业的融资需求，也有利于我国多层次资本市场的建设。

证券行业投资的逻辑是“短期看市场情绪、中期看业绩增速、长期看资本市场的广度和深度”。

从目前逻辑来看，短期在年底估值切换、“春季躁动”催化下，高业绩增速、低估值的券商对于机构投资者的吸引力增强。

中期来看，证券行业的基本面持续向好，预计业绩将保持稳健增长。

长期来看，在资本市场改革向纵深推进的时代背景下，证券行业正处于历史性的拐点，在券商ROE稳步向上等因素催化下，我们维持证券行业“增持”评级。

从个股层面看，我们认为22年行业的分化将会加剧，推荐龙头券商以及在投资顾问、衍生品市场等细分赛道具有竞争优势的券商。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后。