国金证券-长城汽车-601633-三季度盈利超预期，有望持续改善-191027

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　　业绩简评
　　长城汽车2019年前三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为625.78亿元、29.17亿元、25.89，分别同比下降6.1%、25.7%、28.65%。
　　2019Q3实现营收、归母净利润分别为212.02亿元、14亿元，分别同比增长18.01%、507%。
　　经营分析
　　销量表现优于行业：前三季度累计销量72.4万，同比增长7.01%（市场-10.3%），市占率有所提升。哈弗品牌销量合计52.1万，同比增长11.58%，其中F系列超过12万，与H系形成互补；WEY销售6.98万，同比下滑33.8%，反映合资品牌价格下探对其的压力；欧拉品牌销售3.2万辆，R1排名新能源车前十；风骏皮卡销量9.8万，同比增长0.45%，龙头地位稳固。
　　促销收窄和费用降低，利润同比大增507%：（1）2018Q3基数低，该季度促销幅度大，销售费用高（占营收5.5%），毛利率低（15.6%），单车净利仅1125元，季度净利同比下降49.8%；（2）2019Q3销量同比增长12.4%；（3）随着多款新车上市，清库后促销幅度有所收窄，单车营收从2018Q3的8.6万逐步上升到2019Q3的9.2万，同比增长7%；单车净利从1125元提升至6072元，同比大幅增长440%；（4）费用率降低，减税降费帮助营业税金及附加下降1.04pct；广告费用下降使得营销费用下降1.38pct；汇兑损益和利息费用降低使得财务费用下降1.49pct；研发费用增长0.76pct达到5.6亿，四项费用率合计由2018Q3的15%降低到2019Q3的11.7%。
　　盈利调整与投资建议
　　公司Q3盈利增长超预期，前三季度销量逆势增长，销量、单车营收、净利改善有望持续，盈利弹性较强。预测Q4销量与上年持平为37.6万，全年销量110万，同比增长4.5%。长期看，公司电动化、皮卡和海外业务增长潜力较大，预测2019/2020/2021公司EPS分别0.48/0.65/0.76元，对应当前股价PE为17/12/10倍。给予公司2020年18倍PE，目标价11.35元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济放缓购车需求下降；行业政策落地不确定性；新能源车补贴退坡超预期；公司产品不被认可；公司产品过于单一风险。