兴业证券-食品饮料行业周报：秋糖归来再谈茅五，涪陵榨菜收入呈回暖迹象-191027

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　　投资要点
　　【本周推荐】持行业“推荐”评级，10月组合：今世缘/贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/绝味食品/安井食品/伊利股份。
　　【白酒周观点】秋糖归来再谈茅五。本周兴业食饮团队全程参与秋季糖酒会，并组织多场行业专家及经销商交流，总体来看行业分化和集中逻辑再次得到验证，当前名酒量价库存均处于良性，在经济不出现大幅下滑背景下行业不会出现巨幅调整，名酒虽有降速但依然稳健增长，龙头企业通过量价政策调整进一步熨平周期。通过与投资者充分沟通，我们对糖酒会期间关注度较高的话题在此进行阐述。（一）茅台涨价风波。糖酒会前后市场对茅台涨价的关注再次达到高潮，最新的打款政策、保证金制度等众说纷纭，我们认为经销商提前执行2020年计划或系公司今年直营落地较慢所致，当前市场批价有所抬头，而经销商计划量全部执行完，接下来一段时间经销商名义上无货可售，提前执行计划量有助于市场价格稳定，在前期周报中我们曾经论述茅台提价能力比提价本身更为重要，故而认为投资者不必对提价这件事过分纠结。（二）五粮液是不是真的边际恶化了？部分经销商反馈国庆之后五粮液批价有所回落，当前一直处于920元左右，同时新管理层变动也让经销商产生一定犹豫态度，市场部分投资者开始担心五粮液是否存在边际恶化。我们认为管理难度确实在增加，但公司执行力不存在任何问题，而对于五粮液而言终端价上涨、价值回归的空间仍然很足，持续看好。随着经济走弱、茅台发货量增加、茅台批价往下走，五粮液以树品牌、提价格为主要方向的改革会较上半年压力更大，从我们渠道跟踪情况来看公司在改革执行力方面没有减弱，近期价格走弱主要系公司发货量增加所致，而上半年批价迅速从800元上涨至950元，需要一个回踩、试探的过程，有价而无成交、部分二批等流通商被厂商拒之门外，肯定不是最佳策略。同时，作为浓香第一品牌，价值回归更需要的是自身努力而不是竞品给的空间，我们认为公司改革改善逻辑不破。本周密集披露三季报，整体来看名酒实现稳健增长，其中水井坊、山西汾酒在第三季度实现利润释放，我们认为次高端价格带快速扩容但竞争仍然激烈，单季度费用投放或跟公司费用确认节奏有关很难成为次高端竞争格局改善的依据。不过前期次高端部分标的一直处于滞涨，相对而言，从市值、估值角度看都有一定性价比，我们认为此时有季报助攻，投资性价比在提升。在投资方面我们延续前期投资逻辑，持续推荐名酒，如今世缘、山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒，对于费用改善、利润释放的水井坊重点推荐。
　　【大众品周观点】涪陵榨菜：收入呈回暖迹象业绩压力仍存。公司9M19实现营业收入16.04亿元，同比+3.83%（Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%)，19Q3收入环比改善7.09pct，19Q3销售商品、提供劳务收到的现金流环比改善2.72%，同比-1.26%，销售端总体仍具压力，但动销环比出现回暖，我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放（销售办事处由37个裂变为67个，渠道管理进一步精细化），叠加此前渠道高库存逐步消化所致，目前渠道平均库存为1.5个月左右健康水平。公司9M19毛利率为59.01%，同比+3.28pct。毛利率同比提升，主要系18年10月提及翘尾因素，叠加19Q2新菜头投入生产后成本红利所致。公司9M19实现归母净利5.18亿元，同比-0.99%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%），盈利同比下滑主要系高基数影响所致，9M18计入较大政府补助金额，扣非归母净利为5.11亿元，同比+2.01%。长期看点：扩产扩品，渠道深耕。1）产能待扩张：公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线，目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕，等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目，处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放。2）渠道再优化：公司从19年初开始进行渠道调整，优化销售管理执行结构，新增销售办事处，进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商，渗透至1000余个县级市场，随着渠道深耕，未来在保证持续下沉的同时，亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道，助力收入增长。3）提价仍可期：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带上移仍可期。
　　千禾味业：收入持续发力，未来增长可期。公司9M19实现收入9.30亿元，同比+24.62%（Q1:+18.46%;Q2:+29.96%;Q3+25.61%)，增速同比+16.45pct。公司营收增长加速主要系酱油产品结构升级叠加区域扩张稳步推进所致。公司9M19毛利率为46.53%，同比+1.88pct，其中19Q3毛利率同比-0.11pct，主要系白糖、包材等原材料价格波动，毛利率有所承压。从后续看，公司25万吨扩产项目第一期10万吨酱油产能已于6月逐步投产释放，未来规模化效益下公司毛利率仍具上行空间。公司9M19实现归母净利1.37亿元，同比-21.36%，主要系去年同期处置资产收益（6910.52万元），高基数影响所致；9M19扣非归母净利为1.28亿元，同比+36.65%。毛利率提升部分冲抵费用率提升，盈利能力保持改善。三个维度看好千禾中期空间：1)战略重定位：零添加为主，高鲜为辅。公司于18Q2梳理品牌定位，确立采取零添加为主和高鲜为辅的战略规划。重新聚焦零添加产品，主要基于品类空间及品牌优势的考量。2)渠道再规划：四箭齐发，有的放矢。公司将通过独立团队分别经营零售、餐饮、电商及特通四大渠道。3)品类待扩张：围绕零添加概念，拓宽品类。公司将围绕零添加概念，齐力发展醋与料酒品类。收购恒康酱醋：恒康酱醋目前拥有食醋产能5.3万吨，收购标的可使用“镇江香（陈）醋”集体商标，利于千禾在华东地区的品类拓展及渠道下渗。
　　【本周市场表现】本周食品饮料指数下跌0.65%，在各版块走势中排位第25名，跑输沪深300指数1.36pct。我们重点推荐的个股涨幅如下：今世缘（-0.99%）、贵州茅台（-0.38%）、五粮液（+0.71%）、泸州老窖（-1.78%）、山西汾酒（+0.30%）、绝味食品（+-1.99%）、安井食品（+2.30%）、伊利股份（-2.28%）。
　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，五粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险