中泰证券-古井贡酒-000596-产品迭代顺利，利润空间持续打开-191028

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　　投资要点
　　事件：2019年前三季度公司实现收入82.03亿元，同比增长21.31%，实现归母净利润17.42亿元，同比增长38.69%，扣非净利润16.10亿元，同比增长32.04%；单三季度实现收入22.15亿元，同比增长11.91%，实现归母净利润4.93亿元，同比增长35.78%，扣非净利润4.45亿元，同比增长28.04%。
　　三季度收入符合预期，利润端增速超预期。19Q3公司收入增速为11.91%，预收账款为8.90亿元，同比下降20.11%，环比增长72.15%，收入端增速符合预期，今年中秋公司对经销商打款备货要求不高，重点在于保持渠道良性动销，去年下半年开始对渠道压货的力度就已经降低。从渠道走访来看，古20和古16继续保持快速增长，在省内的次高端酒市场优势显著提升，我们预计前三季度古8及以上产品保持50%以上增长，古5增速在10%左右，献礼版基本持平。分区域来看，今年江苏、浙江、山东、河北等省外市场表现持续向好，品牌势能提升效果逐步凸显。19Q3公司净利润增速为35.78%，超出市场预期，利润实现更快增长主要得益于费用管控效率的提升，如今年公司几乎所有品牌推广活动均聚焦到高端产品古20上面，这也验证了我们对产品结构上移驱动费用率逐步下行的判断。
　　成本端提高致使毛利率下行，期间费用率大幅下降。19Q3公司毛利率为75.19%，同比下降2.09pct，主要是人工和原材料成本提升所致；期间费用率为31.92%，同比大幅下降9.42pct，其中销售费用率为25.84%，同比大幅下降7.27cpt，主要是品牌聚焦带来的规模效应，管理费用率7.01%，同比下降1.03pct，财务费用率为-0.93%，同比下降1.12pct；净利率为22.86%，同比提高3.99pct，盈利能力持续提升，主要得益于费用管控效率提升。19Q3公司经营活动产生的现金流量净额为12.00亿元，同比下降35.80%，主要是去年同期应收票据收现较多所致。
　　机制改善正在路上，期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品，推出古井20年，费用投入亦高度倾斜，努力把握行业红利实现价格体系的跃迁，目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下，政府对公司支持力度也在明显增强，2018年销售公司市场化考核逐步实施，同时费用管控更加严格高效，内在经营活力得到提升，2019年股权转让至国有资本运营公司，我们期待机制进一步深化，公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标，我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标，这对古井而言亦具备里程碑意义，预计全年收入有望实现20%以上增长。
　　古井品牌势能持续提升，省外占比逐步提高，理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定，核心是渠道管控能力突出，我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业，继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒，古井在省外扩张做的要更好，近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜，努力拔高品牌力，目前省外收入占比约40%，长期成长的天花板相对较高，目前公司对应2019年估值仅23倍，持续重点推荐。
　　投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们微调盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为105/126/151亿元，同比增长21%/20%/19%；净利润分别为23/29/36亿元，同比增长35%/27%/25%，对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元。
　　风险提示：省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。