民生证券-壹网壹创-300792-三季报点评：利润增速位于预告上限，看好代运营行业长期成长空间-191028

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　　一、事件概述
　　公司10月27日晚公布三季报：前三季度营收7.9亿元，同比增长50.61%，归母净利润0.96亿元，同比增长29.38%，位于业绩预告25%~30%增速上限。单季度看：公司第三季度营收2.3亿元，同比增长44.03%，归母净利润0.3亿元，同比增长15.31%。
　　二、分析与判断
　　收入端：第三季度整体营收2.3亿同比增长44%，预计线上分销业务维持高增
　　第三季度营收2.3亿，同比增长44%。分业务看：线上营销业务主要为百雀羚品牌贡献，预计三季度销售额维持稳健增长；线上管理业务增速受两方面驱动，一方面是宝洁、雅顿、欧珀莱等合作多年的大牌稳健增长；另一方面是新合作品牌开始发力，贡献业绩增量（如18年3月新合作品牌毛戈平、19年1月/3月/6月新合作品牌黑人/佰草集/芙丽美娜）；线上分销业务受益18年爱茉莉唯品会分销授权，预计19年第三季度营收继续维持高增。
　　利润端：归母净利率11.6%同比略有下降，主因公司毛利率同比略有下滑
　　公司第三季度归母净利润0.3亿元，同比增长15.31%；拆分来看：第三季度毛利率42.2%，同比下降4.4pct，预计主因营收结构变化所致（低毛利率的线上分销业务占比快速提升）；销售费用率20.8%，同比提升1.2pct，主要系销售规模扩大、职工薪酬、推广费用、仓配费用等销售费用相应投入增加所致；管理费用率5.3%，同比下滑1.7pct。综上，公司归母净利率11.6%，同比下滑2.9pct。
　　三、投资建议
　　我们预计2019~2021年公司实现营收14.62、19.60、25.35亿元，同比+43.4%、34.1%、29.3%；归母净利润2.03、2.67、3.31亿元，同比+24.9%、31.4%、24.2%。目前美股可比公司宝尊电商2019年PE在45X，考虑到品牌服务公司在A股市场的稀缺性，同时公司具有高运营效率和ROE水平，我们给予公司2020年55xPE，对应市值147亿，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　单一品牌集中度高；电商服务行业竞争格局恶化。