西南证券-盈趣科技-002925-业绩持续复苏，期待电子烟业务继续放量-191027

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　　事件：公司发布2019年三季报，实现总营收26亿元，同比增长29%，其中，Q1/Q2/Q3分别实现营收6.9/9.4/9.7亿元，增速分别为4.3%/45.9%/37%；实现归母净利润6.5亿元，同比增长7.3%，Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润1.5/2.6/2.3亿元，增速分别为-9.7%/16.2%/11.6%；总体扣非归母净利润为6.1亿元，同比增长9.6%。在外部电子烟客户库存清理结束，需求逐步回升的带动，公司总体业绩增速逐步回升，表现符合预期。
　　下游回暖整体毛利率回升，现金流承压。公司前三季度实现毛利率38.7%，同比下降3.3pp，主要受下游客户需求的影响，公司高毛利率的电子烟精密塑胶业务占比下降。但从公司主要的二级客户PMI的三季报来看，IQOS烟弹Q3单季度销售同比大幅增长，公司电子烟业务的回升或将带动毛利率逐步修复，而且单看三季度，公司毛利率为39.5%，环比上半年回升了1.3pp。期间费用方面，前三季度，公司销售费用率为1.4%，同比下降0.4pp；管理费用率4.1%，同比上升0.5pp，主要因为公司股权激励费用的增加；公司持续加大研发投入，研发费用率6.5%，同比增加了0.8pp；另外由于利息收入以及汇兑收益的增加，公司财务费用率为-2.5%，同比下降了0.1pp。综合之下，公司前三季度归母净利率为25.1%，同比下降了4.8pp。因马来西亚工厂生产需要，公司库存同比增长较多，截止三季度末存货金额为5.6亿元；规模拓展之下，公司应收账款增长较多，达到了12亿元，同时因前三季度员工薪酬支出增加较多，公司经营性现金流净额为1.5亿元，同比下降78%。
　　IQOS获批，美国市场上市销售或将拉动公司业绩放量。2019年4月，PMI加热不燃烧型电子烟IQOS通过PMTA，获得在美销售许可证。10月，IQOS已在亚特兰大和佐治亚州上市销售。美国是全球最大的电子烟市场，随着销售区域的不断扩充，IQOS或将持续放量。公司作为PMI电子烟精密塑胶部件的二级供应商，公司电子烟业务或将受益。
　　全球化布局对冲贸易摩擦，业务线扩充持续推进。为对冲贸易战的影响，公司加力推进海外产能的布局，匈牙利和马来西亚工厂已经落地。分产品看，上半年在电子烟业务受下游客户库存清理影响的背景下，公司创新消费电子产品业务在家用雕刻机快速放量的带动下同比增长21.7%。智能控件业务虽受到贸易战冲击，但公司持续加强与核心客户罗技、Asetek等合作深度，整体增长保持稳定。同时，公司继续推进汽车电子的业务开发，多款新品成功量产，并已与宇通、金龙、亚星、沃尔沃等商用车商达成合作关系。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.04元、2.64元、3.33元，对应PE分别为20倍、15倍和12倍。参考可比公司，我们给予公司19年26倍PE目标，对应目标价格53.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策限制加严，电子烟业务发展受阻；中美贸易战继续升级。