华泰证券-大亚圣象-000910-Q3收入环比改善，盈利能力提升-191027

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　　2019年前三季度归母净利同比增长5.8%
　　2019年前三季度大亚圣象实现营收51.14亿元，同比略增0.1%；实现归母净利4.68亿元，同比增5.8%，符合我们此前预期；扣非归母净利同比增长5.7%至4.59亿元。19Q3单季度营收同比增长4.2%至20.30亿元，增速较二季度-5.2%显著提升，归母净利同比增长3.2%至2.71亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.43、1.54、1.69元，维持“买入”评级。
　　19Q3营收增速环比提升明显，毛利率有所改善
　　分季度看，大亚圣象19Q1/19Q2/19Q3营收同比增速分别为1.1%/-5.2%/4.2%，二季度营收同比下滑主要受地产下行阶段家居零售经营压力增大影响，19H1公司木地板、木门及衣帽间营收同比分别下降3.06%/33.77%；三季度公司加强零售端精细化管理，我们预计木地板工程端延续较快增长、零售端销售回暖或为三季度收入整体回升的主要因素。前三季度毛利率同比提升0.4pct至36.3%，其中19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为34.6%/35.9%/37.9%，我们认为毛利率改善主要得益于业务结构与产品结构的不断优化。
　　期间费用率小幅上升，经营性现金流净额同比下降
　　公司前三季度期间费用率同比提高0.12pct至24.6%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别变动-0.22/+0.63/-0.29pct至14.2%/10.4%/0.0%。三季度公司全资子公司收购福建华宇集团90%股权，三季度末公司商誉较期初增加1.6亿元，合并福建华宇集团报表导致短期借款较期初增加76%；经营性现金流净额同比减少50%主要系销售商品、提供劳务所收现金减少，预付材料款增加所致。
　　收购福建华宇集团巩固圣象在地板行业领军地位
　　以福建华宇集团股东全部权益2.2亿元评估值为基础，大亚圣象全资子公司圣象集团以自有资金1.98亿元收购福建华宇集团90%股权，郭学婢、福建合欣久企业管理合伙企业（有限合伙）等乙方承诺福建华宇集团2019~2021年归母净利润合计不低于1.3亿元。福建华宇集团主营竹木复合板、竹地板等，此次收购有助于公司拓展竹木地板领域，进一步巩固圣象品牌在地板行业的领军地位。
　　地板及人造板龙头，维持“买入”评级
　　考虑到地产景气下行阶段公司零售业务承压，下调盈利预测，我们预计2019~2021年公司归母净利润7.9、8.5、9.4亿元（前值8.6、9.6、11.1亿元），对应EPS为1.43、1.54、1.69元。参照可比公司2019年平均15倍PE估值，考虑到公司内部治理仍在逐步理顺之中，给予公司2019年10-11倍PE估值，对应合理价格区间14.30~15.73元，公司估值处于历史低位，我们认为随着公司内部治理改善、盈利能力提升等催化剂增多，当前低估值具备投资吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产销售超预期下滑，公司内部治理问题。