中泰证券-亿联网络-300628-业务保持高速增长，战略重心持续强化-191027

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　　投资要点
　　公司公布2019三季报，前三季度实现营收18.56亿元，同比增40.69%；归属上市公司股东净利润9.83亿元，同比增48.11%；其中第三季度实现营收6.81亿元，同比增42.35%，归属上市公司股东净利3.76亿元，同比增48.39%。
　　营收与业绩持续快速增长，毛利率仍在提升。公司Q3营收同比增速超过42%，一是因为SIP业务仍保持了30%以上的高增速，二是因为VCS业务如预期中的实现了90%以上高增长。同时综合毛利率提升到65.69%，较H1仍在提升。显示产品结构持续优化，盈利能力强劲。H1归母净利润同比增长近48%，除了因为营收和毛利的提升，还存在几个方面影响：一是渠道建设，使得销售费用同比增长62.14%；二是管理费用加研发费用同比低于销售额增长；另外汇率波动对业绩正向促进。总体上，Q3收入环比6.32%增长，归母净利润环比8.76%增长，营收和业绩均保持了高增速，盈利能力仍在持续提升。
　　外部环境或使收入波动加大，但总量上增速将能够保持。自5月份美国公布3000亿加税清单后，公司采取应对措施，包括经销商提前增加库存等。因此美国经销商提前备库存推高了上半年，尤其是Q2的业绩增长；而英国脱欧计划也促使Q3英方经销商加大了备货。外部经营环境虽然存在不确定性，但作为企业经营必需品，SIP和VCS受宏观波动冲击较小，从往期来看，海外企业市场自发选购公司产品的意愿保持稳定。提前备货增大了海外销售的波动，但从全年和长远来看，市场需求稳中向上，订单和业绩预计将保持快速增长。
　　SIP业务向高端深化，产业引领者地位持续巩固。得益于2018年至今公司在SIP业务上持续投入大量的研发力量，已有产品线持续升级完善，满足了更深层次的用户需求；系列高端新品助力公司跨入高端企业市场的，带来新的增长机会。从而使公司在2018年全球SIP市场份额第一的基础上，产品结构向上升级，规模同比保持30%以上的高增速，同时毛利率同比也出现了明显上升。原有产品线的进一步完善，叠加高端新品的上市推广，共同使得公司在2019进一步稳固了在SIP话机领域的竞争优势，产业引领者地位持续巩固。我们认为，SIP市场整体渗透率仍在提升，竞争格局虽然逐渐进入均衡期，但公司在多个维度的竞争优势稳固，将保证其在份额上的持续提升。
　　VCS业务规模接近翻倍，仍有庞大成长空间。VCS在2019H1实现94.67%的高速增长，销售占比提升至12.03%，预计Q3保持了90%以上的增速。作为公司远期的战略重点方向，未来将承担起对公司的全面引领，因此还具有庞大的成长空间。公司一方面着眼于系统和终端在技术性能上的不断提升，发布的新版本云视频在底层技术上脱胎换骨，强大性能将逐步显现；另一方面针对性地加大了对VCS业务的销售投入，旨在增强销售实力。国内渠道已实现了区域全覆盖，拓展政企客户取得重要突破，海内外市场也在同步开拓。另外也持续和内容平台巨头加强合作，除微软外，与腾讯、电信等新签订了战略合作。公司业务间的协同和资源复用效应将持续释放，未来政企市场的云+端整体解决方案将取得更大的进展。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2019到2021年将实现净利润分别为11.11亿、14.14亿和18亿元，对应EPS分别为2.47、3.15和4.01元。结合公司龙头地位、业务优化叠加行业快速发展，给予2020年40倍的市盈率，目标市值为566亿元，给予买入评级。
　　风险提示事件：中美贸易风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险