华泰证券-宁沪高速-600377-投资收益超预期，重申防御佳选-191027

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　　7-9月，收入、归母净利同比增长6.44%、9.74%，业绩略超预期
　　10月25日，公司发布2019年三季报：1）7-9月，收入同比增长6.44%至26.61亿元，归母净利增长9.74%至12.77亿元，扣非净利增长9.83%至12.44亿元；受去年高基数影响，1-9月收入、归母净利同比降低1.90%、2.55%，扣非净利同比增长9.80%；2）三季度业绩略超预期（我们盈利预测为12.02亿元），主要因投资收益超预期。我们调整2019-2021年EPS至0.83/0.93/0.97元，调整目标价至11.10-11.70元。在全球降息背景下，高股息资产对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。维持“增持”评级。
　　主要路段车流量涨势良好，ETC折扣拖累费率
　　7-9月，总收入、毛利润同比增长6.44%、4.62%。路费收入同比增长4.24%，占总收入的79%。车流量保持稳健内生增长。其中，核心路段沪宁高速日均交通流量同比增长8.23%，较上半年提升2.9pct；沪宁路客车、货车流量分别增长9.97%、1.68%，占比约80:20。7月起，江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折，对费率构成拖累。我们预计ETC折扣变化对江苏省费率的同比影响为-2.5%（2H19）、-3.5%（1H20）、-1.0%（2H20）。长期看收费效率有望提升，人工成本（1H19为2.99亿元）有望下降，效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。
　　油品销售毛利率提升，服务区经营效率改善
　　7-9月，配套业务收入同比下降7.34%，占总收入的13%，主要受油品销售量下降的影响；配套业务毛利率同比提高3.10pct，主要因油品销售毛利率提高2.38pct。考虑配套业务的低毛利率属性，我们判断第三季度配套业务对业绩增长有正面贡献。我们预计，随着加油站双层油罐改造结束，油品销量有望恢复增长。因结算周期不同，第三季度地产业务收入同比增长138%，占总收入的7%。
　　扣非后投资收益超预期
　　2019年前三季度，公司实现投资收益7.59亿元，较扣非经常收益后的3Q18基数5.34亿元，同比增加2.25亿元，提高42%，高于我们预期。其中，江苏租赁和江苏银行贡献的分红投资收益同比增加5072万元，提高79%；对联营合营公司的投资收益同比增加7979万元，提高17%。
　　调整目标价至11.10-11.70元，维持“增持”评级
　　公司投资金融资产的回报略超预期，我们上调2019/20/21年归母净利预测至42.04/46.79/48.80亿元（前次40.90/46.51/48.28亿元）。我们预计2019/20/21年度分红稳健增长，对应股息率4.7%/4.9%/5.0%（收盘日20191025）。我们调整目标价至11.10-11.70元（前次10.80-11.20元），基于：1）仍基于13.3x2019PE（行业估值中枢为9.9x2019PE，因高股息率给予溢价），估算目标价11.10元；2）DCF：基于WACC=7.56%（前次7.81%）测算目标价11.70元。维持“增持”评级。
　　风险提示：长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期