华泰证券-普莱柯-603566-业绩符合预期，猪苗存改善空间-191027

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　　前三季度公司归母净利润同比下滑20.17%，业绩符合预期
　　公司公布2019年三季报，前三季度，公司实现营收4.71亿元，yoy+9.28%，归母净利润0.95亿元，yoy-20.17%，公司业绩符合预期。单季度看，19Q3公司实现营收1.51亿元，yoy+3.91%，归母净利润0.3亿元，yoy-29.68%。我们预计，2019-21年，公司净利润1.08亿元、1.70亿元、2.33亿元，对应EPS 0.34元、0.54元、0.74元，维持“买入”评级。
　　禽苗、化药高增长，猪苗承压
　　分产品看，1）禽用疫苗，由于禽养殖业高景气度，公司禽用疫苗及抗体业务高增长，2019年前三季度，公司该业务实现营收2.11亿元，yoy+38.17%；2）化药，受益于猪瘟疫情带来的消毒剂需求，2019前三季度，公司该业务实现营收1.59亿元，yoy+32.44%；3）猪用疫苗：受到猪瘟疫情影响，生猪存栏量有比较大幅度缩减，猪用疫苗市场需求下降，2019年前三季度，公司猪用疫苗营收0.75亿元，yoy-46.93%。
　　禽链景气延续，猪用疫苗业务边际改善可期
　　受禽养殖行业景气驱动，加上禽肉、蛋对未来猪肉蛋白消费存在一定替代，国内禽养殖产能顺势扩张，2019年前三季度，全国家禽同比增产10%以上。猪用疫苗方面，当前国内生猪存栏处于历史低位，我们认为，生猪产能继续缩减的空间已不大，随着养殖密度下降带来的疫情发生频率降低，以及高盈利驱动下部分养殖场的补栏，我们认为，未来生猪产能边际改善的概率较大，产能的回升将带动对猪用疫苗需求的增加，相应地，公司猪用疫苗板块存在边际改善空间。
　　研发投入逐渐兑现，新品陆续推出
　　公司研发高投入逐渐兑现为新品发布。2019年三季度中，公司4款兽药成功注册，并陆续取得农业部批准文号开始投产。8月底最新获批的猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗为国内首个该类型双苗产品，相比临床上常见的单苗产品能够大大提高免疫工作的效率与安全性，市场前景看好。此外，公司积极参与非洲猪瘟疫苗的联合研发项目，充分发挥公司在基因工程亚单位疫苗蛋白构建方面的技术优势。
　　研发壁垒高筑+前瞻性布局，维持“买入”评级
　　在养殖规模化而新病原不断出现的大背景下，研发能力是兽用疫苗企业长期发展的核心竞争力。公司聚焦科技创新，产品储备丰富齐全，并针对行业发展阶段性特点制定灵活销售策略。我们看好公司中长期发展潜力，预计2019-21年，公司净利润分别为1.72亿元、1.86亿元、2.11亿元，对应EPS 0.54元、0.58元和0.66元。参考2020年可比公司30X的PE水平以及公司研发优势和前瞻布局，给予公司2020年43-45倍PE估值水平，对应目标价24.49-26.10元，维持“买入”评级。
　　风险提示：禽流感疫情风险，市场推广不及预期，禽养殖扩产不及预期。