东吴证券-科大讯飞-002230-人均效能持续提升，战略聚焦助力核心赛道成长-191028

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　　事件：
　　前三季度营收65.73亿元，同比增长24.41%，归母净利润3.74亿元，同比增长70.51%，扣非净利润0.70亿元，同比增长183.49%。
　　投资要点
　　净利润继续高增长，费用率进一步下降：Q3单季度实现营收23.45亿元，同比增长13.10%，实现归母净利润1.84亿元，同比增长108.06%。单季度公司继续保持高增长的态势（2019Q1、Q2净利润增速分别为24.26%、80.14%）。前三季度实现高速增长主要系AI产业持续发展，公司战略布局重点赛道。费用方面，今年公司人工智能2.0战略重点提升人均效益，通过人员和渠道优化等方式，费用支出得到进一步改善，前三季度销售费用率、管理费用率分别同比减少2.43pct、4.64pct；研发费用率同比增长5.04pct，主要系一方面仍加大在教育、医疗等关键业务的研发投入，另一方面是前期研发资本化摊销。净利率方面，2019年Q1、Q2、Q3分别为6.37%、5.51%、9.69%，相比2018年Q1、Q2、Q3的6.43%、2.50%、5.12%，也处于不断提升中。应收账款方面，前三季度同比增长36.49%，高于营收增速。经营性现金流方面，公司Q3净现金流为3.02亿元，比2018年Q3的1.30亿元大幅提升。
　　战略聚焦核心赛道，人均效能持续提升：2019年受宏观经济环境影响，部分政府财政支出收紧，银行、运营商等行业经营压力增大，对公司的部分业务增长速度带来一定影响，但开放平台业务以及涉及到民生支出的教育、医疗等行业继续保持较快增长。公司实施战略聚焦，对一部分不具长期战略意义的业务方向进行了主动调整，尽管一定程度上影响了当期的营收（营收增速放缓），但资源更加聚焦在重点战略方向上，教育、政法、医疗这些核心赛道呈现出健康发展的势头。教育业务，智慧课堂以及C端个性化学习产品高速增长，收费校续约率保持在98%以上；政法业务，智能辅助办案系统已经在7个省市开始陆续的招投标实施应用；医疗业务，目前已经在安徽已经中标50多个县，实现从规模化试点开始进入规模化推广的阶段。核心赛道的聚焦带来公司人均效能的增长，2018年人均毛利为35万元，2019年前三季度为40万元，同比提升30%。预计随着公司战略的持续调整，人均效能有望进一步增长。
　　盈利预测与投资评级：2019年公司人工智能战略正式进入2.0时代，将在1.0战略三大任务基础上，重点提升人均效益，实施战略和资源聚焦，提升经营效益。预计2019/2020/2021年归母净利润分别为8.94/13.66/19.53亿元，摊薄EPS分别为0.41/0.62/0.89元，现价对应PE84/55/39倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：平台进展低于预期；各行业业务进展低于预期。