上海证券-通威股份-600438-业绩稳步增长，盈利底部已过-191028

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　　公司动态事项
　　公司发布2019年三季报。2019年前三季度，公司实现营业收入280.25亿元，同比增长31.03%；实现归母净利润22.43亿元，同比增长35.24%，实现经营性现金流21.65亿元。
　　事项点评
　　Q3收入稳步增长，毛利率下滑、费用率改善
　　2019年Q3公司实现营业收入119.01亿元，环比增长19.54%，同比增长33.32%。主要受益于公司电池片、硅料等销量持续增长。Q3公司业务整体毛利率15.68%，环比下滑6.18个百分点，同比下滑2.12个百分点，主要系三季度下游需求空窗期，电池片持续跌价所致。公司Q3整体费用率8.80%，环比下降1.58个百分点。
　　电池片价格触底回升，公司成本优势显著
　　公司三季度电池片销量约3.4-3.5GW，前三季度销量约9.4GW。由于国内竞价项目发布较晚及海外夏休，三季度行业需求下滑，电池片也持续跌价，由年中时1.16元/W下滑至三季度末约0.91元/W，跌幅超20%，已跌破老旧电池产能的成本线。我们预计公司电池片业务仍能维持15%左右的毛利率，非硅成本约0.23元/W，保持行业领先。公司目前电池片产能约12GW，前三季度维持满产状态。成都四期、眉山一期产能进展顺利，预计2019年底至2020年上半年整体产能将达20GW，新建产能有望兼容166mm和210mm大硅片，行业竞争力将进一步提升。随着Q4旺季来临，电池片价格有望企稳回升。
　　硅料新建产能逐步释放，盈利能力回暖
　　公司三季度硅料销量达1.5万吨，前三季度合计约3.8万吨，同比大幅增长。我们预计三季度公司硅料业务毛利率20%以上，环比有所回暖。公司硅料产能依旧保持满产满销，老产能的单晶比例已超80%。乐山、包头新建产能爬坡顺利，预计四季度全面达产。随着新建产能逐步释放及单晶比例不断提升，公司硅料业务盈利能力有望继续回暖。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为379.85、454.58和536.58亿元，增速分别为37.95%、19.67%和18.04%；归属于母公司股东净利润分别为30.18、41.44和52.95亿元，增速分别为49.51%、37.31%和27.76%；全面摊薄每股EPS分别为0.78、1.07和1.36元，对应PE为15.76、11.48和8.98倍。公司电池片盈利底部已过，Q4旺季来临，公司有望迎来量利齐升。我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，硅料和电池片价格下跌超预期、产能爬坡不及预期。