华创证券-利尔化学-002258-2018年三季报点评：草铵膦价格Q3环比下滑，建议关注行业洗牌及广安项目投放带来的盈利能力改善-191028

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　　事项：
　　公司发布公告：（1）公司2019年前三季度实现营业收入30.24亿元，同比+9.04%，实现归母净利润2.34亿元，同比-44.02%。第3季度实现营业收入9.72亿元，同比+2.10%，环比-6.09%，实现归母净利润0.75亿元，同比-52.63%，环比-14.22%。（2）公司预计2019全年净利润2.31-4.04亿元，同比下降60%-30%。
　　评论：
　　草铵膦价格环比下滑，公司继续面临挑战。公司销售规模有所增加主要来自广安基地草铵膦投产、氯代吡啶类价格同比上涨、丙炔氟草胺复产等。而公司业绩大幅下滑的最主要原因来自草铵膦大幅跌价：由于国内外草铵膦产能大量投放，叠加全球农产品持续低迷、制剂库存高，草铵膦市场竞争加剧，截止今年三季度，均价跌至13.1w/t（-27.31%），较上半年均价继续下滑，其中第3季度均价11.1w/t，环比-17.34%。但我们注意到，公司1-9月毛利率为27.58%，较去年同期降低5.94 pct，远低于草铵膦毛利率降低程度，经过我们拆分，除了化工材料类有所贡献外，主要是绵阳基地及比德生化氯代吡啶类除草剂及中间体盈利能力同比提升明显所致。
　　期间费用大幅提升，公司持续加大研发投入。前三季度公司期间费用率达到16.10%（+3.15pct），主要是研发及财务费用增加所致：公司持续对主力产品进行技改优化、并开发新产品，如L-草铵膦、氯虫苯甲酰胺、唑啉草酯等，研发费用达到1.73亿（+53.66%），占营收比例达到5.73%；财务费用为0.53亿（去年同期为-692万），财务费用率由-0.25%提高到1.74%，主要是贷款总额增加、可转债利息调整、票据贴现利息增加所致。
　　丙炔氟草胺复产增厚业绩。丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划，未来需求前景广阔；目前国内可规模化生产企业很少，公司产能最大。广安基地1kt/a丙炔氟草胺已于5月恢复生产，上半年贡献利润445.17万元，待项目达产后，可贡献净利润约8千万。
　　核心产品盈利能力可能继续下滑，公司全力推进MDP等项目建设保障成本优势。对于公司两类核心产品，我们认为，草铵膦市场仍将面临较长时间洗牌、氯化吡啶国内外产能投放及复产带来价格回归常态，产品盈利能力存在下滑风险。但面对如此困难，公司专注加强原材料管控、技改新工艺，并完善产业链一体化，不断降低成本、夯实龙头地位：18年设立荆州三才堂，加强格氏法原材料管控能力；调整氟环唑建设进度，全力推进1.5wt/a MDP（在建，20年6月达产，若MDP建成投产，公司草铵膦单位成本将降低近2w/t）、含磷阻燃剂、L-草铵膦项目建设；多次增资鹤壁赛科，加速氯代吡啶类中间体（如2-甲基吡啶）的建设。我们假设草铵膦价格跌到9w/t，且其他产品利润水平回归正常，则公司业绩将近2.8亿，结合公司储备项目较多、以及草铵膦成长性带来的机遇，公司业绩触底后有望快速增长，当前市值处于底部位置。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司19-21年净利润分别为4.1/3.3/2.8亿，对应EPS分别为0.8/0.6/0.5元，目前股价对应PE分别为14/18/21倍。虽然公司未来业绩存在连续下滑压力，但是核心产品在业内具有很高话语权，未来公司有望成为国内重要的农药平台，我们建议投资者更多关注公司中长期业务布局；且从股价看，市场也已经比较明显的消化利空预期。结合业绩反转后及20XPE，给予目标价12.2元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：草铵膦价格大幅下滑；项目建设及投产不及预期；环保风险。