华创证券-千禾味业-603027-2019年三季报点评：零添加产品增速亮眼，外埠市场开拓顺利-191028

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　　事项：19年前三季度实现营收9.30亿元，同比+24.62%；归母净利润1.37亿元，同比-21.36%；扣非净利润1.28亿元，同比+36.65%；经营性现金流净额1.73亿元，同比增长0.34%。19Q3实现营收3.36亿元，同比增长25.61%，归母净利润0.49亿元，同比增长28.64%；扣非净利润0.48亿元，同比增长40.70%。19Q3毛利率46.43%，同比上升1.54pcts，净利率14.7%，同比上升1.3pcts。
　　酱油、醋增速稳健，外埠开拓顺利。19年前三季度酱油、食醋、焦糖色分别实现收入5.64/1.51/1.19亿元，同比分别+35.86%/15.89%/-12.60%，酱油保持快速增长，零添加产品增速高于40%，随新包装陆续上市食醋增速保持稳健，大客户采购减少拉低焦糖色收入；南部、西部、东部、中部、北部收入同比分别+6.45%/+16.89%/+33.67%/+59.24%/+50.84%，增量来自外围市场，华东与大商汇鲜堂强化合作，动销保持稳健，南部因焦糖色客户减少采购增速为个位数。
　　费用投放节奏性收缩，净利率略微提升。19年前三季度毛利率46.53%，同比+1.88pcts，其中19Q3毛利率46.39%，同比下滑0.11pct，源于中秋国庆买赠促销力度加大；19年前三季度销售费用率22.91%，同比+2.5pcts，其中19Q3销售费用率21.85%，同比-0.38pct，公司上半年已完成主要广告投放，下半年费用有所控制。19Q3净利率14.74%，同比+0.34pct，盈利能力持续提升。
　　外延收购醋类品牌，积极推进产能扩建。公司收购镇江恒康酱醋公司战略发展华东市场；同时拟投资5.7亿元建设年产36万吨生产线，包括30万吨酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱，为开拓市场及品类蓄力。今年工作重点为强化品牌建设和渠道布局，在零售、餐饮、电商、特通等渠道积极发力，加快全国百强县地区空白市场开发，全年目标再开拓200多家经销商，增加300多名销售人员。
　　投资建议：公司聚焦零添加产品，调味品主业稳健增长，强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快，差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们略微调整公司2019-2021年EPS预测至0.47/0.62/0.75元(原EPS预测为0.49/0.62/0.76元)，当前股价对应估值为45/35/29倍，略调整目标价至24.80元，对应明年40倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争激烈的风险；原材料价格波动风险。