华创证券-山西汾酒-600809-2019年三季报点评：全国化扎实推进，三年国改收官在望-191027

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　　事项：公司发布19年三季报，19Q1-3收入91.27亿元，同增25.7%，归母净利润16.96亿元，同增33.4%；19Q3收入27.49亿元，同增34.5%，归母净利润5.06亿元，同增53.6%，业绩超预期。19Q1-3销售回款104.31亿元，同增66.3%，经营活动现金流量净额18.96亿元，去年同期3.45亿元，回款及现金流指标均实现高增，19Q3末预收款18.41亿元，环增24.3%，旺季经销商打款积极。
　　玻汾青花放量增长，省外占比继续提升。19Q1-3汾酒收入79.89亿元，占比88.3%，系列酒6.93亿元，占比7.7%，配制酒收入3.63亿元，同增82.5%。公司深入推进抓两头带中间的产品策略，青花系列高举高打，加强价格管控和配额管理，预计前三季度收入增速提至30%以上，年初以来出厂价提升约20-30元，青花20及30市场价格稳步上移，核心终端扩张带来稳步放量；玻汾系列势能持续释放，预计前三季度增速在60%左右，加大空白市场开发，继续保持较快增速。分区域看，19Q1-3省内收入44.76亿元，同增7.7%，其中Q3收入13.27亿元，同增3.1%；省外收入45.68亿元，同增68.4%，其中Q3收入14.02亿元，同增139.9%，省外增长继续提速，占比也再创新高。结合草根调研反馈，省外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。Q3新增经销商171家至2432家，预计新增经销商以中小商为主，库存较为良性。
　　旺季调整费用投放节奏，盈利能力持续提升。公司19Q1-3毛利率69.2%，同比提升1.2pcts，主要系：1）青花及玻汾提价。渠道调研反馈，年初至今青花、玻汾出厂价均有小幅提升；2）系列酒品牌结构提升。公司对系列酒品牌积极瘦身梳理，品牌模式转变为自营加定制，毛利率有所改善。公司19Q3毛利率63.9%，同比下降0.7pct，预计系玻汾放量占比提升所致。费用率方面，19Q1-3销售费用率18.2%，同比持平，其中Q3销售费用率10.3%，同降7.7pcts，公司上半年加大省外市场规模性拓展，基础市场前置性费用及终端拓展投入加大，基本完成全年终端铺设目标，因此Q3费用投放节奏有所控制，全年预计保持年初正常规划。此外，Q3营业税金率19.0%，同比提升3.4pcts，实际税率29.2%，同比下降2.0pcts。综合来看，公司19Q1-3净利率19.9%，同比提升1.1pcts，其中Q3净利率19.9%，同比提升3.1pcts，盈利能力稳步提升。
　　三年国改即将顺利收官，全国化布局继续深化。公司目前国改任务完成进度良好，经营层面持续改善，全年集团酒类120亿收入目标完成无虞。8月以来，公司董事长带队陆续在华东、海南、东北市场调研，攻坚长江以南市场、重振东北三省市场，全国化市场布局继续深入。同时，公司在各市场坚持“抓两头带中间”发展战略，发力青花和玻汾系列，并在此基础上围绕“一优三强”，加快汾酒与竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展，主动控制关联交易规模。随着改革赋能、文化助力以及集团公司“4421”三年攻坚战的提出，汾酒全国化拓展的步伐愈发稳健。展望明年，公司品牌势能料持续释放，渠道精细化深耕，终端数量与质量兼修，股权激励目标继续激发经营活力，业绩有望保持稳健增长。
　　投资建议：公司进入国改第三年，国改和股权激励双重考核，经营持续改善，当前省外占比已过半，标志着全国化布局持续深化，要速度更重质量，三年国改经营目标即将顺利收官。我们上调2019-2021年EPS预测至2.23/2.72/3.22元（原预测值为2.12/2.61/3.08元），对应PE分别为37/31/26倍，考虑到公司经营改善继续兑现，全国化进程持续深化，上调12个月目标价至95元，对应明年35倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：全国化进程不及预期；竞争加剧；需求不及预期。