国盛证券-太阳纸业-002078-三季度盈利继续环比向上，后期看包装纸和溶解浆弹性释放-191028

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　　事件：19Q1-3实现收入164.01亿元，同比增长1.8%；归母净利润为14.85亿元，同比下降17.6%；扣非归母净利润为14.58亿元，同比下降18.1%。其中19Q3实现收入56.25亿元，同比下降0.2%；归母净利润为5.98亿元，同比增长4.4%；扣非归母净利润为5.95亿元，同比增长4.4%。
　　文化纸延续高盈利，Q4有望继续维持。公司单Q3归母净利润环比增长18.3%，主要由强盈利能力的文化纸贡献，Q3溶解浆和包装纸处于下行区间，对冲掉部分盈利。19Q3针阔叶浆分别环比-12.8%/-25.9%，考虑到文化纸配比，预计木浆成本环比下降-21.8%。文化纸提价从9月份开始落实，双胶纸/铜版纸价格分别环比+0.6%/+1.4%，预计公司文化纸板块盈利环比提升22%左右。Q4木浆价格延续下降趋势，预计环比再降5%；文化纸提价从国庆节后开始落实，预计Q4纸价环比提升5%左右，公司文化纸Q4盈利有望环比再提10%。
　　包装纸Q3触底，后期有望实现量价齐升。单Q3箱板瓦楞纸价格分别环比-7.2%/-6.6%，国废/美废环比-7.4%/-8.3%。包装成品纸价格下跌幅度略微小于原材料，但同比仍处于大幅下降区间，预计包装纸业务Q3触底。国庆节后箱瓦纸涨价开始落实，预计Q4包装纸价格环比提升3%以上；国废价格基本维稳，由于外废审批量下降，预计外废环比仍有下降空间。19H1公司包装纸业务产能并未完全释放，量上仍具备释放空间，预计Q4公司包装纸盈利好转。
　　溶解浆价格进入底部区间，存向上业绩弹性。溶解浆价格自19年开始进入下行区间，19Q3环比再跌10.4%，同比降19.5%。目前价格已降至5800元/吨，为12年以来历史最低价格，国内一般企业溶解浆制造完全成本为6800元/吨，已处于亏损状态。公司国内溶解浆生产成本约5800元/吨，老挝地区溶解浆成本比国内低700~800元/吨，仍能实现盈利。后期溶解浆价格向上弹性较大，公司盈利弹性有望释放。
　　利润率环比持续改善，现金流Q3回正。19Q1-3公司毛利率为21.1%，同比-3.5pct；单Q3毛利率为23.8%，同比+0.7pct，环比+2.1pct。公司毛利率环比持续向上，主要因文化纸盈利19年以来逐季修复。公司期间费用率基本维稳，19Q1-3期间费用率为10.4%，同比+0.3pct；其中销售/管理/财务费用率分别为3.7%/4.0%/2.7%，分别同比+0.4/+0.7/-0.8pct。公司19Q1-3净利率为9.1%，同比-2.1pct；单Q3净利率为10.7%，同比+2.6pct，环比+1.0pct。公司19Q1-3经营活动现金流净额同比-15.9%至27.5亿元，主要因Q2现金支付原材料成本较多，导致Q2单季度经营现金流净额为-4.5亿元。公司Q3现金流已经开始回正，为5.4亿元。
　　公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元，同比变动-5.5%/20.0%/21.3%，对应PE 10.1X/8.4X/7.0X。
　　风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。