中泰证券-固定收益周报：从银行负债角度理解利率下行受阻-191028

《中泰证券-固定收益周报：从银行负债角度理解利率下行受阻-191028（19页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-固定收益周报：从银行负债角度理解利率下行受阻-191028（19页）.pdf（19页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　投资要点
　　专题：从银行负债角度理解利率下行受阻
　　在本篇报告中，我们考虑到商业银行在我国债券市场的重要地位，试图从银行负债角度出发分析利率下行受阻的现象。
　　第一，从趋势上看，上市银行负债成本的变动和货币政策的变动较为一致，值得注意的是，上市银行负债成本的中枢自2010年以来并未明显下沉，这也是制约国债收益率中枢降低的原因之一。
　　第二，当银行负债结构中，吸收存款占比足够高，同业负债占比足够低，且结构相对稳定时，银行间市场利率的变化对银行综合负债成本的影响将不再显著。如在17-19年，货币政策经历过先紧再松的完整周期，但国有行和农商行的平均负债成本始终分别维持在1.6%-1.8%和2.1%-2.3%的区间中，未出现明显变化。
　　第三，银行负债成本跟资产端利率并非亦步亦趋，除了价以外，量的因素也需要考虑。比如2012年、2014-15年、2018年均出现过银行负债成本并未下降，但债券收益率下降的情况。这是因为，在此期间，银行均出现了扩表行为。
　　但值得注意的是，上述格局一旦形成，风险也随之累积，意味着银行的净息差被不断压薄，此时一旦由于央行货币政策逆转等因素，银行信用扩张难以为继，债券收益率会出现报复性反弹，如2013年、2016年四季度等等。
　　根据我们持续对银行行为的跟踪，从2018年年中开始，银行对金融市场的信用扩张有所恢复，产品户再次出现“资产荒”的问题，并且伴随着19年资金利率触底，银行综合负债成本也不再下降，又一次步入压缩利差阶段。随着时钟指向四季度，市场期待的央行放松迟迟未兑现，对结构性存款监管趋严虽然在长期中有助于降低银行综合负债成本，但短期或将再次带来银行缩表压力。尽管目前基本面并不支持央行如13或17年一般转而向上引导资金利率，但在不确定性因素消除，风险释放之前，债市需要继续耐心等待。
　　利率品一周回顾：央行大额净投放对冲缴税，一级招标结果偏弱
　　上周央行在公开市场净投放5600亿元，旨在对冲缴税的负面扰动。拆借回购利率多数下滑，银行间隔夜下行10bp左右。存单发行利率以涨为主。存单发行量下滑，偿还量回升，净融资额下滑。一级招标结果偏弱，国债、国开债期限利差变动有限，目前分别在62bp和88bp。
　　信用品一周回顾：长短端发行利率分化，信用利差收窄
　　上周一级发行规模恢复，净融资量增加至520.33亿元，短端发行利率上行，长端下行。二级收益率整体跟随利率上行，利差继续收窄，单周成交量提高至4175.4亿元。
　　固定收益市场展望：关注美联储议息会议的动向
　　10月28日当周，公开市场有5900亿逆回购到期。国内将公布10月制造业PMI数据；美国将公布三季度GDP增速、10月失业率、新增非农就业、时薪增速及制造业PMI等数据，美联储将公布利率决议；欧元区将公布9月M3数据。
　　10月28日当周有236亿地方债和320亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件