首创证券-键凯科技-688356-公司深度报告：PEG及衍生物应用场景爆发前夜，具备全球竞争力的医疗新材料参与者-210926

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公司业务模式具备优势，未来业务增长点众多。

公司具备多元化的经营和销售模式，采用原料产品销售与许可费、里程碑收入、销售分成等多种模式相结合的形式，为积极拓展聚乙二醇在药品和器械领域应用的客户提供技术支持和聚乙二醇及衍生物产品供应。

公司国内外业务双向发展，国内药品客户、国外器械客户、国外药品客户、国内器械客户依次成为公司新的增长点。

同时，公司也有自己的创新研发管线，包括长效肿瘤药物和医美类器械等产品，有望为公司带来额外的收益。

聚乙二醇修饰应用场景爆发前夜，行业成长空间巨大。

聚乙二醇化是药物长效化的重要方式，自1990年FDA批准了世界上首个聚乙二醇修饰药物Adagen以来，全球经FDA或欧盟批准的聚乙二醇修饰药物已上市品种已超过30个（截至2021年9月），终端产品市场规模超过100亿美元。

国内聚乙二醇化药物起步较晚，目前共有7款国产聚乙二醇修饰药物上市，未来国内聚乙二醇化仿制药市场还有巨大空间。

同时，聚乙二醇修饰技术还可用于如siRNA、mRNA、pDNA的递送系统，作为ADClinker解决ADC药物研发难点。

在医疗器械领域也有诸多应用，可用于外科手术缝合及止血、放射治疗的组织隔离等。

公司是具备全球竞争力的医用聚乙二醇及衍生物参与者，二十年技术储备造就了强大护城河。

一是公司管理团队在聚乙二醇领域有丰富的研发产业化经验，董事长XUANZHAO博士曾就职于Nektar，回国后带领公司成功实现高纯度PEG生产技术，打破了国内高端PEG原料长期依赖进口的格局。

二是公司是国内外少数可规模化生产高纯度和低分散度医用药用聚乙二醇原料及衍生物的厂商之一。

三是在实践过程中建立了从原料到不同衍生物的分析检测和质控方法体系。

四是公司积累了丰富聚乙二醇活性衍生物产品库，常规目录中有600余种聚乙二醇衍生物产品，同时可根据下游医药企业的个性化需求快速响应客户研发需求。

五是具备聚乙二醇医药应用创新服务能力，引领国内行业的发展。

公司已为多家国内外企业提供聚乙二醇化医药创新技术服务，包括聚乙二醇活性衍生物的设计、与药物分子的连接技术的筛选、聚乙二醇化药物的纯化、分析方法的开发、工艺优化与放大、以及药物临床申报的过程服务等。

公司凭借自身在聚乙二醇医用领域的丰富经验，帮助特宝、金赛等多个企业完成聚乙二醇长效药物的设计，填补了国内市场的空缺，引领国内行业发展。

国内外客户终端产品快速放量，奠定公司高增长基础。

国内客户终端产品以药品为主，四款获批上市终端药品近年来快速放量，公司销售原料或者销售分成方式获得终端销售额3.0-7.0%的收益。

我们预计2021-2023年，公司来自上述客户营收分别为1.32亿元、1.86亿元和2.38亿元，分别同比增48.8%，41.3%和28.0%。

海外客户终端产品主要是聚乙二醇凝胶类器械，国外客户包括Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix（波士顿科学旗下企业）、CardinalHealth等国际领先的医疗器械企业，应用场景包括外科手术封闭及止血，组织阻隔。

2015年开发上市的阻隔用凝胶SpaceOAR更具现实临床应用意义，上市后快速放量。

另外，海外药企终端客户开发顺利，截止目前有20款药物在临床，其中3款在III期，5款在II期，数十款在I期临床阶段，来自海外制药企业客户销售增速明显较器械高，2017-2019年均复合增长42.1%，2019年为1727万元，同比大增91.7%。

预计未来3-5年内将陆续有公司支持的新药在境外获批上市。

预计2021-2023年来自海外营收分别为1.38亿元、2.02亿元和2.79亿元，分别同比增46.7%、46.2%和38.0%。

盈利预测与投资评级我们小幅调整盈利预测，预计2021-2023年，公司营收分别为2.87/4.08/5.27亿元，分别同比增54.1%/42.2%/31.3%；归母净利润分别为1.40/2.00/2.59亿元，分别同比增63.1%/43.0%/29.5%。

相对前收盘价（233.7元/股）对应PE分别为100/70/54倍，公司为具有全球竞争力的医用PEG龙头企业，医用PEG及衍生物应用场景从传统多肽蛋白长效化逐渐扩展到小分子药物PEG化、ADC药物linker、凝胶型器械、siRNA/mRNA递送系统等领域，正处于应用场景爆发前夜，公司辽宁盘锦基地投产后，将有效缓解当前公司产能不足问题，维持“买入”评级。

风险提示市场推广风险，核心技术迭代风险，聚乙二醇衍生物合成技术及产品无法满足客户需求的风险，估值回调风险。