安信证券-康泰生物-300601-四联苗销量快速增长，19Q3业绩超市场预期-191028

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　　■事件：公司19年前三季度归母净利润同比增长14.53%。康泰生物发布19年三季度报告，前三季度实现营业收入13.94亿元，同比下降7.05%，归母净利润4.31亿元，同比增长14.53%，扣非归母净利润4.16亿元，同比增长16.07%。分季度看，公司19Q3单季度实现营业收入5.87亿元，同比增长34.46%，归母净利润1.73亿元，同比增长92.21%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长98.99%。公司业绩处于业绩预告中位偏上区间，业绩超市场预期。
　　■19Q3业绩高速增长，销售控费增效显著。公司19Q3单季度业绩实现高速增长，我们预计，这一方面与四联苗销量快速增长且去年基数较低有关，另一方面与公司费用管控持续优化有关。公司前三季度销售费用率为39.50%，同比下降10.50pct，这主要是由公司主动控费增效所致；分季度看，销售费用率呈现逐季增长趋势，预计主要与19年期权激励费用摊销逐季增加有关（6月份开始摊销）。公司前三季度管理费用率为7.89%（+1.98pct）、研发费用率为9.01%（+3.37pct），研发费用率提升明显主要由研发投入及股权激励费用摊销增加所致。根据公司公告，我们预计，公司前三季度17年股权及19年期权激励摊销费用合计约0.8亿元。现金流方面，公司经营活动现金流改善明显，前三季度经营活动现金流量净额为2.68亿元，同比增长68.91%。
　　■四联苗单季度销量增长明显，23价肺炎疫苗正式上市销售。根据中检院披露数据，四联苗前三季度批签发252万支，预计实际销量310-320万支，已接近去年同期水平，预计贡献净利润约4亿元；分季度看，预计四联苗第三季度销量约130万支，较去年同期90万支左右的销量大幅增长（18Q3受长生事件及五联苗恢复影响，业绩基数较低）。四联苗在经历了5-6月份的供给紧张期后，随着批签发回归正常节奏（19Q3单季度批签发162万支），目前疫苗供给已恢复正常，未来销量有望持续快速增长；根据目前销售节奏预测，预计全年销量有望超过450万支。根据公司公告与中检院数据，公司23价肺炎疫苗于8月13日获得首次批签发，且首次批签发量即达到89万支，足以满足全年需求；目前已获得山东、河南、安徽等省份的准入资格，由于尚处于市场导入期，预计三季度利润贡献有限，全年销量有望达到30万支。根据公司公告，受厂区搬迁影响，公司乙肝疫苗自19Q2停止批签发，但目前库存充足，预计终端销售稳健增长，前三季度贡献净利润约0.6亿元；Hib疫苗前三季度批签发178万支，预计实际销量在150-200万支，贡献净利润约0.3亿元。
　　■重磅品种有望陆续申报生产，未来业绩高增长可期。根据半年报披露，公司13价肺炎结合疫苗于19年6月获得III期临床总结报告，目前已提交药品注册批件预申请，准备申请药品注册批件，我们预计有望于20年获批上市。根据公司公告，狂犬疫苗（人二倍体细胞）也已于19年8月完成III期临床试验总结报告，我们预计19年下半年申报生产，并有望于20年底或21年初获批上市。公司IPV与重组EV71疫苗临床试验有序开展，并且IPV已纳入优先审评；五联苗、五价轮状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。除自主研发外，公司还积极引进国际前沿技术，加速麻腮风水痘四联苗、一瓶装五联苗等重磅品种的研发。随着在研品种的陆续上市，公司未来业绩有望迎来高速增长。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价86.00元。考虑2019年期权激励费用摊销，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为5.1%、23.4%、74.1%，净利润增速分别为27.5%、37.7%、80.8%，成长性突出；给予买入-A投资评级，6个月目标价为86.00元，相当于2020年72倍动态市盈率。
　　■风险提示：疫苗安全事故风险，政策风险，产品市场推广及研发进度不及预期等。