华金证券-赢家时尚-3709.HK-双剑合璧，多品牌女装集团再添增长极-191026

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　　投资要点
　　赢家时尚――国内中高端女装公司：赢家时尚（3709.HK）2014年上市，传承自赢家服饰。2019年珂莱蒂尔更名赢家时尚，收购兄弟公司KEENREACH旗下娜尔思（NAERSI）等品牌。收购整合上市后，金明持股近44%，家族持股合计近73%。收购KEENREACH后，赢家时尚旗下拥有珂莱蒂尔、娜尔思双主品牌，对应副牌拉珂蒂、珂思、恩灵、奈蔻，以及卡迪黛尔、FUUNNYFEELLN等品牌。上述品牌存在差异化，品牌外延拓宽消费人群。近一年珂莱蒂尔及娜尔思在上海服装协会网路中均有较好表现，今年前7月珂莱蒂尔保持着前三的销售金额排名。
　　女装市场持续扩张，中高端女装多品牌发展：女装是我国服装的重要品类，持续占据约50%的市场份额。其中高端消费个性化趋势明显，高端女装市场分散，多品牌成为高端女装发展方向。赢家时尚多品牌始于2012年，2016年加速品牌扩张步伐。截止2019年上半年，珂莱蒂尔及其副牌拉珂蒂、珂思占据公司营收的88%，其余品牌仍在培育。
　　直营展现经营能力，上半年直营店均已现回暖：公司主力渠道为线下直营门店，2018年营收占比约81%。珂莱蒂尔与娜尔思一脉相承，对市场数据反馈有较好的积累，使公司理解市场更为清晰，助力款式设计及客户维系。17年下半年至18年上半年的消费较快升级使赢家时尚店均收入双位数增长，较高基数以及经济增速放缓影响18年下半年以来的店均增速，19年上半年直营店均增速环比回升，直营店均收入已现回暖。
　　收购继续拓展品牌，较低估值带来增长极：KEENREACH是为赢家时尚关联公司，业务与赢家时尚类似，旗下拥有娜尔思、恩灵、奈蔻三个中高端女装品牌。并购兄弟公司使赢家时尚品牌版图继续扩张。2018年，KEENREACH门店约为赢家时尚的84%，营收约为其80%，净利润约为其60%，并表增厚公司净利润。本次关联收购，赢家时尚合计支付约20.42亿元，对价约为目标公司2018年净利润的13倍，低于典型中高端女装公司2018年静态市盈率15倍，以及公司对娜尔思等品牌的业绩目标增速15%。
　　推出高性价比品牌，切入更广阔的中端市场：2019年初公司推出高性价比品牌FUUNNYFEELLN。该品牌定位中端，主力价格较主品牌珂莱蒂尔低70%左右。分层级看，按照贝恩、Euromonitor数据估计，2017年我国奢侈品女装、中高端女装、大众女装销售额分别占比约1%、20%、79%，价格带较低的大众及中端女装市场具有更为广阔的空间。FF整体定位中端，市场空间较大，初期有望实现较快的布局速度。
　　盈利预测及投资建议：赢家时尚18年同店下滑受高基数及消费放缓影响，19年上半年店均增速环比回暖。历史并购代理逐步消化，上半年净利率回升。短期看，并购KEENREACH有望使公司成为国内中高端女装龙头，较低并购估值使公司受益。长期看，直营店展现公司经营能力，以珂莱蒂尔、娜尔思为双核心的多品牌时装集团有望取得长期稳健增长。
　　我们预计公司未来三年营业收入增速分别约65%、46%、16%，2019、2020年增速较快主要受并表影响。我们预计公司未来三年摊薄EPS增速分别约27.7%、20.4%、16.5%，年复合增速约21%。
　　近期公司股价下跌，摊薄PE（2019E）约11倍，未来三年估计摊薄EPS复合增速21%，估值存在提升空间。对比可比公司，赢家时尚PE（2019E）低于行业平均水平16倍。公司并表有望推动市值提升，建议积极关注。
　　风险提示：1.宏观不确定性或影响消费者信心；2.新品牌培育或不及预期；3.渠道外延或不及预期；4.公司被纳入港股通存在不确定性。