国盛证券-云南白药-000538-前三季度业绩符合预期，Q3增长明显加速，外延布局陆续开启-191028

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　　事件：公司发布2019年三季报，2019前三季度收入216.5亿元，同比+8.4%，归母净利润35.4亿元，同比+7.5%，扣非后归母净利润23.4亿元，同比-7.3%。单三季度收入77.5亿元，同比+13.4%，归母净利润12.9亿元，同比+5.6%，扣非后归母净利润12.0亿元，同比+21.6%。
　　业绩增速符合预期：公司19年前三季度收入+8.4%，归母净利润+7.5%，符合我们此前的预期；前三季度扣非归母净利润-7.3%，主要是吸收合并白药控股衍生的计提坏账、一次性费用，以及计提存货减值损失的影响。
　　19Q3增速明显加快，牙膏业务增速恢复：19年单三季度收入+13.4%，相较上半年5.7%的增速明显加快，预计牙膏业务在上半年调整后Q3恢复至10%以上正常增速，药品业务Q3略有增长，医药商业增速与上半年15.8%的增速基本持平。19Q3归母增速+5.6%，扣非归母+21.6%，判断原因为吸收合并白药控股后，18Q3的非经常性收益增加，导致基数变化；扣非21.6%的增速更能反映业务增长情况。
　　财务指标改善，经营性现金流良好：公司19Q3毛利率30.9%，净利率16.7%，同比分别提升0.53pp和0.49pp（因吸收合并白药控股后的18Q3报表未公布，并非完全可比口径）。19Q3经营性现金净流量6.05亿元，相比上半年的负流入明显改善，说明收入提速同时回款情况良好；期末货币资金123亿，资金充足；交易性金融资产85亿，增加7亿，主要是公司持有4711万股的红塔证券2019年7月IPO，公允价值增加5.4亿所致。应收账款19.1亿元，相较Q2末减少2.8亿元，应收票据增加3.1亿元，主要是现金充足，无需提前贴现。
　　外延投资布局陆续展开：公司10月25日公告计划使用自有资金5000万美元以基石投资者的身份参与认购中国抗体在港交所IPO的股份（具体分析见我们10月28日点评“投资中国抗体，开启生物医药布局”）。公司10月15日公告将斥资7.3亿港元（折合人民币约6.6亿元）认购控股子公司万隆控股集团(00030.HK)的可换股债券，募集资金用于工业大麻和CBD(大麻二酚)相关的业务发展、研发、投资、收购或其他应用。两笔对外投资集中出现可能意味着公司为了提升资金利用效率，加速国际化进程，即将进入投资的高峰期，后续对骨科医疗、女性健康领域布局也将逐步兑现。
　　盈利预测：我们预计2019-2021公司归母净利润分别为39.2，45.3，51.9亿元，对应增速15.0%，15.4%，14.7%，当前股价对应PE为26/23/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：牙膏增速减缓；新产品推广、员工持股推进不及预期