国盛证券-国祯环保-300388-增长稳健，三峡入主未来可期-191028

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　　2019Q3业绩增长稳健。2019年前三季度，公司实现营业收入25.9亿元，yoy3.7%，归母净利润2.5亿元，yoy11.0%。2019年单三季度，公司实现营业收入9.0亿元，yoy-2.1%，归母净利润1.0亿元，yoy9.2%。公司为了防范风险，主动收缩工程类业务体量，未来更聚焦较为稳定的运营类业务。
　　毛利率提升，净利率基本不变。公司前三季度毛利率27.4%（+3.1pct），主要是聚焦高毛利运营业务，使整体毛利率有所提升。公司前三季度净利率10.5%（+0.7pct），期间费用率15.9%（+2.1pct），其中销售费用率2.9%（-0.4pct）、管理费用率5.6%（+0.2pct）、财务费用率7.4%（+2.3pct），财务费用上升主要系项目贷款的融资规模明显增长，利息支出增加所致。
　　经营性现金流净额减少，资产负债率下降。公司前三季度经营性现金流净额-18.1亿元，但是扣除特许经营权投资支付后净现金流3.6亿元，yoy-13.3%，经营性现金流净额减少，主要是在建项目陆续投运，购建资产支付金增加。货币资金15.8亿元，yoy104.5%，主要系公司项目融资贷款落地及非公开发行股票募集资金到位所致。2019Q3公司资产负债率72.1%，相较中报的79.0%有所下降。
　　控制新增投资类订单，在手订单仍充沛。公司前三季度环保工程类订单新增21.1亿元，上年同期新增17.3亿元，期末在手订单39.7亿元，上年同期45.6亿元；特许经营类订单新增6.2亿元，上年同期新增37.5亿元，未完成投资订单32.3亿元，上年同期53.4亿元，投资经营类订单减少，一是上年同期公司中标合肥市小仓房污水处理项目，订单金额11.2亿元较大；二是公司控制新增投资规模，未来更注重托管类轻资产模式。目前公司储备订单仍然充足，随着近半年融资好转、定增补充流动资金，在手项目望加速。
　　三峡入主，深度参与长江大保护。三峡集团通过定增及受让股权累计持股26.6%将成为公司第一大股东，且承诺未来三年内为公司导入集团新增项目中不低于30%的运维项目。三峡集团实力雄厚，在长江大保护中发挥骨干作用，集团规划在长江大保护年均投资400亿元，公司望深度参与并受益，且公司在其中只需负责运营部分，开启轻资产模式，打破高杠杆瓶颈。
　　投资建议：公司作为治水翘楚，运营实力突出、订单充足，融资改善公司受益，三峡入主有望导入丰富资源，定增优化资本结构。近半年来公司提升运营业务占比，长期稳健发展可期，未来城镇污水提标改造公司增量提价弹性大。预计公司19-21年EPS分别为0.45/0.57/0.73元，对应PE为19.6/15.3/12.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：长江大保护市场释放不及预期、与三峡集团协同效应不及预期。