国盛证券-中公教育-002607-职教龙头强者恒强，经营效率持续提升-191028

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　　收入/归母净利同增48%/77%，前三季度净利率提升至15.57%。公司19Q1-3实现总营收61.59亿元，同增47.67%；归母净利9.59亿元，同增77.15%，接近预告上限；归母扣非净利8.89亿元，同增74.09%。测算19Q3单季度收入同增46.1%至25.22亿元，净利润同增41.6%至4.66亿，净利率18.5%（相比18Q3单季度下降0.6PCTs）。公司前三季度净利率同比提升2.59PCTs至15.57%，主要由于：1）公司19Q1-3毛利率延续上升趋势，同比提升1.10PCTs至57.61%；2）经营效率持续提升，销售/管理费率分别下降1.54/2.84PCTs至17.55%/13.45%。研发开支营收占比8.31%，同增0.72PCTs。
　　核心业务公务员招录稳定增长，教师/考研增量贡献显著。2020年国考数据回暖，招录人次达2.41万人，同增66%；最终报名人数达143.7万人，同增3.6%，招录比60：1。预计省考相继回暖，事业单位19Q3恢复性增长，教师招录需求持续旺盛。综合全年来看，我们预计公务员+事业单位收入增长在40%左右，教师招录及综合序列收入增长在80%左右，其中教师资格及招录考试预计同增100%至20亿元，考研业务预计全年7-10亿，预计2021年继续翻倍增长。
　　期内经营相关现金流快速增长，现金水平充裕。2019Q1-3公司销售商品和提供服务的现金流入83.32亿，同增41.0%（测算19Q3同增84.5%至8.54亿，经营现金流净额为-13亿）。截至2019Q3期末，公司拥有10.79亿现金及等价物、60.37亿委托理财产品（其中银行理财34.48亿元），预收款项39.18亿元（较2018年12月31日同增104.07%）。
　　投资建议。作为职业培训市场龙头品牌，公司规模及平台优势持续凸显，快迭代的教研及渠道网络助力品类拓张，同时保持快速的市场反应能力。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道，中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利，持续抢占市场。基于2019三季报表现，我们上调2019/20/21年净利预测17.46/22.85/28.71亿元（原16.24/21.49/27.22亿元），同增51%/31%/26%，对应2019Q4归母净利7.87亿元，同增28.7%，EPS  0.28/0.37/0.47元。基于公司的竞争优势及龙头地位，维持“买入”评级。
　　风险提示：招录政策变化风险；公务员培训市场寡头格局下价格战升级；新增业务扩张不及预期；线上流量成本高企。