国信证券-千禾味业-603027-2019年三季报点评：业绩高速增长，产能积极布局-191028

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　　业绩保持高速增长，费效比提升
　　公司2019年前三季度营业收入9.3亿元（+24.62%），归母净利润1.37亿元（-21.36%），扣非归母净利润1.28万元（+36.65%），去年转让子公司100%股权获转让收益6910万元致非经常性损益较大，单Q3营业收入3.36亿元(+25.61%)，扣非归母净利润4772万元（+40.7%），利润略超预期，产品结构持续上移、广宣费压力释放后利润回弹，自18H2以来连续5个季度维持收入及扣非归母净利润双位数增长，表明公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当，已进入健康持续的发展赛道。Q3销售费用率21.9%（-0.4pct）今年以来单季销售费用率首次同比下降，主因前期广宣费用投放逐步拉动高端产品动销，提升费效比；管理+研发费用率6.8%同减0.3pct，Q3净利率14.7%（+0.3pct)。
　　酱油业务增速喜人，省外销售积极
　　公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略，前三季度酱油5.64亿元（+35.9%），单Q3保持34%高增长，零添加产品去年11月份换新装以来聚焦效果积极，同增超过40%持续优化产品结构；醋前三季度1.5亿（+15.9%），单Q3增长8.3%，2月换装以来销售增速逐步稳定，捆绑销售下仍有回升潜力，公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋100%股权，未来通过金山寺品牌也将支持醋业发展；焦糖色1.2亿（-12.6%），Q3同比持平，降幅收窄主因去年大客户流失影响已自Q2起消除，增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，前三季度西部收入5.03亿同增16.9%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，东/南/北/中部区域同增34%/6%/51%/59%，南部受焦糖色业务影响增速略缓，
　　多渠道多品类布局，产能持续扩容
　　公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。在强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，其中25万吨酱油醋扩建项目的一期10万吨酱油产能已于6月投产，同时公司公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，带来新业务增量。
　　盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，从西南区域龙头向省外快速渗透扩张，多渠道运作贡献增量，产能扩建有助于长期发展并打开新品类增长点，维持2019-2021年EPS 0.50/0.64/0.81元，对应PE43/34/27倍，一年期目标估值在24.3-25.6元，维持“买入”评级。
　　风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快