安信证券-太阳纸业-002078-纸价反弹，盈利能力回升-191028

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　　19年三季报：公司前三季度实现收入164亿元，同比增长1.8%，归母净利润14.9亿元，同比下滑17.6%，扣非后下滑18.1%；单三季度实现收入56.2亿元，同比下滑0.2%，归母净利润6亿元，同比增长4.4%，扣非后增长4.4%。
　　■收入增速有所恢复：19年三季度收入增速-0.2%，降幅环比有所收窄，纸价反弹对公司有积极影响。公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格自19年初以来企稳反弹，目前铜版、胶版纸价格分别约6070、6320元/吨，同比分别下滑约7%、9%，但目前已较最低点分别反弹约12%、7%；箱板纸目前价格约4100元/吨，同比下滑约12%，较低点反弹约2.5%。前三季度来看，铜板、胶版纸均价分别约5710、6120元/吨，同比下滑约20%、15%，其中三季度分别下滑约13%、11%；箱板纸前三季度均价约4340元/吨，同比下滑约18%，其中三季度下滑约23%。粗略测算前三季度吨纸毛利约930元/吨，同比下滑约580元/吨，三季度公司吨纸毛利1120元/吨，同比、环比分别提升-175、200元/吨；前三季度公司吨净利约440元/吨，同比下滑约300元/吨，但三季度公司吨净利约550元/吨，同比基本持平，环比提升约100元/吨。三季度以来各大纸厂陆续发布涨价函，纸价也由低点有所反弹，叠加浆价处于历史低位，公司吨净利逐季提升。
　　■投资建议：我们预计19-21年公司净利润为20.1亿元、25.5亿元、30.6亿元，分别增长-10.3%、26.9%、20%，维持“买入-A”评级。
　　■盈利能力逐季改善：19前三季度净利润增速-17.6%，三季度净利润增速4.4%，净利润增速环比明显改善。公司19前三季度毛利率21.1%，同比下滑4.5pct，三季度毛利率23.8%，环比、同比分别提升2、0.7pct，纸价底部反弹以及浆价处于低位，公司毛利率有所回暖。前三季度公司期间费用率10.4%，同比上升0.3pct，单三季度期间费用率10.8%，同比下降0.7pct。其中销售费率前三季度为3.7%，同比增长0.4pct，三季度为4%，同比上升0.2pct；管理研发费率4%，同比上升0.6pct，三季度为4.3%，同比上升0.3pct；财务费率上半年为2.7%，同比下滑0.8pct，二季度为2.5%，同比下滑1.1pct。
　　营运方面，19前三季度公司经营性现金流27.5亿元，同比下滑16%，其中三季度经营性现金流5.4亿元，同比下滑55%，环比有所改善。截止三季度末，公司存货27.8亿元，较二季度末上升4330万元，前三存货周转天数51.7天，同比上升10.2天；应收账款及票据40.6亿元，较二季度末下滑2亿元，前三季度应收周转天数76.6天，同比下降25.7天；应付账款48.4亿元，较二季度末下滑1.5亿元，前三季度应付账款周转天数108.1天，同比基本持平。
　　■纸价旺季反弹：19年初以来纸价逐步反弹，三季度纸张进入旺季，各大纸厂发布涨价函频率提高，目前铜板、双胶、白卡纸价分别为6070、6320、5380元/吨，分别较低点反弹约12%、7%、10%。包装纸方面，三季度以来包装纸进入需求旺季，后续的双十一、圣诞节、春节等有望带动包装用纸需求的反弹，包装纸价格近期有所反弹，目前箱板纸价格约4110元/吨，较低点反弹约2.5%。随着纸价的反弹以及木浆价格持续的低位，纸企盈利有望逐季恢复。
　　■管理优秀的纸业龙头，逆势扩张抢份额：公司2018年新增130万吨浆纸产能，包括20万吨文化纸、30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目，加上老挝技改新增20万吨，18年底公司共拥有600万吨浆纸产能。目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于19年6月试产，包装纸项目预计将于21年上半年陆续进入试生产；2）邹城20万吨本色高得率生物质纤维产能预计于四季度投产；3）公司拟在北海市实施“350万吨林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充；4）公司拟在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目。届时公司浆纸总产能将达1135万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构，并对冲价格下行压力，保持适度增长。
　　■风险提示：下游需求疲软，纸价下行风险，木浆价格反弹