华金证券-盘江股份-600395-产量释放叠加成本控制，毛利率创本轮周期新高-191028

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　　投资要点
　　2019年前三季度公司盈利同比增长23.27%：1-3Q公司实现收入49.44亿元，同比增长11.26%，实现归属股东净利8.96亿元，同比增长23.27%；毛利率为38.05%，同比提升3.9个百分点，为2013年以来最高水平；净利率为18.13%，同比提升1.78个百分点；EPS为0.54元。
　　盈利增长来自煤炭产量提升和成本下降：1-3Q公司煤炭产量563万吨，同比增长17.05%，煤炭销量为611万吨，同比增长14.21%。煤炭综合销售价格为777元/吨，同比下降2.39%，吨煤成本为490元，同比下降6.67%，吨煤毛利为287元，同比上升5.9%，吨煤毛利为2017年二季度以来最高水平。
　　 2019年Q3价格环比连续两个季度回落，成本控制带来吨煤毛利增长：2019年Q3公司煤炭板块实现收入15.83亿元，环比下降0.09%；实现毛利6.18亿元，环比增长8.84%。Q3公司煤炭产量194万吨，环比增加3.74%，销量213万吨，环比增长4.93%；吨煤销售价格745元，环比下降4.36%；吨煤成本454元，环比下降9.21%；吨煤毛利291元，环比上升4.30%。Q3公司外购煤的数量为17.97万吨，环比增长5.96%，同比下降7.23%。
　　公司内生增长与外延扩张潜力大：公司在建项目合计产能420万吨，投产后产能增加46%，其中发耳二矿一期90万吨预计2020年7月建成；马依西一井240万吨于2018年12月正式开工建设，预计2022年建成，金佳矿佳竹箐采区将新增90万吨。外延扩张方面，盘江集团在合并水矿集团后已成为贵州省唯一省属煤炭平台，水矿集团煤炭核定产能为1175万吨，在建矿井5对，在建产能405万吨，分别将于2019年-2021年投产。2019年4月，水矿实施债转股时承诺转股期满3年后实施资产注入。
　　公司区位优势突出：去产能后西南地区成为仅次于华中区域的第二大新增煤炭调入区域，2015-2019年净调入量持续增长；西南地区30万吨以下煤炭产能仍占全国的比重高达56.31%，安全隐患大，后期关闭整合空间较大；贵州区域市场受运输条件制约，相对北方市场独立，上轮焦煤价格的底部较北方地区高97.6%%；贵州GDP增速连续8年居全国前三，省内规划大数据中心建成后拉动省内用电量14%的增长；贵州省占西南地区焦煤储量的54%、产量的64%（2018年），广西防城港钢铁项目投产后将新增焦煤需求900万吨，相当于2018年贵州省焦煤产量的12%，届时区域供需格局进一步趋紧。
　　投资建议：我们根据成本情况小幅上调公司2019年盈利预测，调整后公司2019年至2021年每股收益分别为0.65、0.58和0.59元。净资产收益率分别为14.2%、12.9%和12.5%。按70%的分红和当前股价计算公司股息率为8.57%，我们重申对公司增持-A的投资评级。
　　风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期；公司分红政策变更。