国金证券-恒顺醋业-600305-食醋稳健+料酒高增，龙头潜力待释放-191028

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　　业绩简评
　　恒顺醋业前三季度实现营业收入13.3亿元，同比+7.62%；归母净利润2.5亿元，同比+14.81%；EPS 0.32元。公司Q3单季度实现营业收入4.5亿元，同比+4.24%；归母净利润1.09亿元，同比+14.21%。
　　经营分析
　　Q3调味品业务同比+7.57%，食醋稳健+料酒高增：公司Q3调味品业务实现营业收入4.25亿，同比+7.57%，增速环比Q2（+6.95%）略有提升，恢复稳健增长。分产品来看，Q3食醋和料酒两大业务收入分别为3.14亿元和0.53亿元，同比+3.9%和+39.1%；其中食醋业务渠道库存压力减小，规模稳中有升；料酒业务继续高速增长，在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升；非核心品类实现收入4911万，与去年同期基本持平。分地区来看，Q3华南（+23.61%）和华中（+11.87%）市场实现高增长，品牌影响力外延持续推进。
　　 Q3毛利率提升+费用率增加，净利率同比微降：公司Q3毛利率为44.43%，同比+3.72pct，环比+0.46pct。预计公司毛利率水平提升仍是受益于食醋结构升级和料酒规模扩张带动核心品类毛利率提升。费用端来看，公司Q3销售和管理费用率分别为16.3%和8.6%，分别同比+1.70/1.17pct；销售费用率提升预计仍是受全国化销售带来的运输费用率提升和广告、促销费用的投放；管理费用变化不大。公司毛利率提升叠加费用率提升，同时所得税率（15.6%）同比增加4.7pct，使得Q3实现净利率24.18%，同比-0.89pct；累计前三季度公司实现净利率18.84%，同比+1.18pct，核心仍是毛利率提升不断优化盈利能力。
　　以时间换空间，龙头潜力待释放：公司不断深化转型升级，聚焦主业、加大人才培养和引进，三季度经营持续改善使得盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间，巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力，实现真正高质量的发展。
　　盈利预测
　　我们预计公司2019-2021年实现收入18.62/20.76/22.66亿元，同比+9.9%/+11.5%/+9.2%；实现归母净利润3.51/3.95/4.42亿元，同比+15.4%/12.4%/12.0%；实现每股收益0.45元/0.50元/0.56元，当前股价对应PE分别为32X/29X/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产能建设不达预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨