天风证券-恩捷股份-002812-季报点评：海外盈利超出预期，整合资源加速-191028

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　　事件：公司公布2019年Q3业绩，Q3收入为7.28亿元，同比增长12.51%，环比增长0.83%；归母净利润为2.43亿元，超出预告上限（2.35亿元），同比增长50.53%，环比增长37%；扣非净利润为2.31亿元，同比增长82.37%，环比增长62%。
　　点评：Q3收入同比增长12.5%，而归母利润同比增长50.5%，二者相差较大的原因：1）传统业务量价齐跌，19年Q3收入约2.7亿元，同比下滑。2）去年同期上海恩捷收入全部并表，但是7月利润并未按照90.08%比例并表（按53.91%并表），导致去年同期利润基数较小。
　　隔膜出货量：Q3合计出货约1.9亿平，环比微增4%，同比增长27%，环比增长低于预期的主要原因是受7月补贴退坡影响，国内电动车市场低迷。其中预计出货结构为国内出货约1.45亿平，海外出货约0.45亿平；预计Q4环比改善，有望出货2.5-3亿平，全年预计8-8.5亿平。
　　分业务利润：根据测算，预计Q3隔膜净利润为2.2亿元（上海恩捷），同比增长75%，环比增长60%，传统业务净利润约0.31亿元（好于预期）环比大幅增长413%，传统业务已开始好转。隔膜业务盈利水平：预计海外隔膜单平净利润达2元/平，而国内为0.9元/平，海外盈利能力超国内。
　　Q3费用控制较好，三费率5.2%，同比减少0.07Pct，环比大幅降低6.45Pct，主要是财务费用率与管理费用率大幅降低，分别降低3.03Pct、2.92Pct，其中Q2财务费用高于其他报告期，Q3财务费用已回归正常水平（Q3利息收入657万，降低财务费用率0.9Pct）；Q3研发费用率为3.44%，同比下降0.2Pct，环比下降0.08Pct，变化较小；Q3期末应收账款及票据为18.28亿元，环比增长9%，同期收入环比增长1%，应收账款周转率为1.54，去年同期为3.42，回款压力较大。当期只计提了38万元坏账准备，预计新增应收账款账期基本为6个月内（根据公司会计政策无需计提），账龄结构较好。
　　收购苏州捷力进展：本次约定20年1月15日前签署交割书，收购价由原20.2亿元，下调至18.01亿元，并且取消业绩对赌（原对赌20-22年净利1/1.5/2亿元），主要原因是公司认为如果设置业绩对赌，或很难全面掌握苏州捷力经营权，从而对公司整合资源造成困难。
　　盈利预测：预计Q4隔膜出货有望达2.5-3亿平，全年出货有望达8-8.5亿平，明年出货12-15亿平，海外3-4亿平。考虑到海外隔膜盈利能力超出预期，我们上调2019-2020年净利润分别至9.1/11.9/14.4亿元（原预测为8.2/10.2/12.0亿元），对应PE为28/22/18/X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外电动车销量不及预期，隔膜价格大幅下滑；